74. Jahresbericht 2003/04: Überblick

Kapitel I: Einleitung: Zeit für eine Neuorientierung?

Dem weltweiten Abschwung in diesem Jahrzehnt setzten die Industrieländer, allen voran die USA, ungewöhnlich starke fiskal- und geldpolitische Impulse entgegen. Auch in vielen aufstrebenden Volkswirtschaften wurde die Wirtschaftspolitik gelockert - oftmals zusammen mit Bemühungen, eine Aufwertung der Währung gegenüber dem US-Dollar zu verhindern. Höhere Preise von Vermögenswerten und günstigere Bedingungen an den weltweiten Finanzmärkten, die während des Berichtszeitraums größtenteils bestehen blieben, verstärkten den Lockerungseffekt und trugen zu einem globalen Wirtschaftswachstum bei, das die Erwartungen bei weitem übertraf. Die USA und China fungierten als Wachstumsmotoren, die sowohl Japan als auch viele aufstrebende Volkswirtschaften mitzogen, während Kontinentaleuropa weiterhin zurücklag. In Industrieländern mit relativ hohen gesamtwirtschaftlichen Wachstumsraten verschlechterte sich die Leistungsbilanz am deutlichsten, zugleich verbesserte sich dort aber auch die Verfassung der inländischen Finanzinstitute am sichtbarsten. Trotz höherer Rohstoffpreise und sich mehrender Anzeichen für den Abbau überschüssiger Produktionskapazitäten hatte die konjunkturelle Beschleunigung in der Weltwirtschaft keinen allgemeinen Inflationsdruck zur Folge. Gegen Ende des Berichtszeitraums wurden die Finanzmärkte vorsichtiger, da sie die Auswirkungen einer wahrscheinlichen Straffung der Geldpolitik, vor allem in den USA, in ihre Überlegungen einbezogen.

Kapitel II: Entwicklung in den fortgeschrittenen Industrieländern

Die Erholung in den fortgeschrittenen Industrieländern festigte sich 2003, unterstützt durch kräftige geld- und fiskalpolitische Impulse in den USA und eine stärkere Nachfrage in Asien. Über einen rasant wachsenden Welthandel breitete sich die Konjunkturbelebung unter vielen der wichtigsten Volkswirtschaften aus, wenngleich das Wachstum im Euro-Raum gedämpft blieb. Besonders auffallend am jüngsten Aufschwung war, dass die Nachfrageausweitung allmählich weniger von den Ausgaben der privaten Haushalte als vielmehr von denen der Unternehmen ausging, während die Deflationsängste nachließen.

Es stellt sich nun die wichtige Frage, wie nachhaltig die Erholung sowohl auf kurze Sicht als auch darüber hinaus sein wird. Auf kurze Sicht wird allgemein eine weitere Beschleunigung des Konjunkturaufschwungs erwartet; für 2004 wird mit einem Wachstum der Weltwirtschaft um 4¿% sowie einer weiterhin moderaten Inflation gerechnet. Hinsichtlich der zukünftigen Nachfrage gibt es allerdings noch verschiedene Unsicherheiten, insbesondere vor dem Hintergrund der jüngsten Entwicklung an den Finanzmärkten und bei den Rohstoffpreisen. Auf mittlere Sicht bestehen nach wie vor einige Risiken, vor allem angesichts der hohen Verschuldung - im privaten wie im öffentlichen Sektor - und großer Leistungsbilanzungleichgewichte. Bei der Beurteilung, ob diese Risiken Anlass zu ernsthafter Besorgnis sind, spielen Annahmen über die künftige Produktivitätsentwicklung eine entscheidende Rolle. Der Produktivitätszuwachs in den USA liefert einigen Grund zum Optimismus. Dort scheint die Arbeitsproduktivität in letzter Zeit nämlich stärker gestiegen zu sein als in den anderen wichtigen Industrieländern, worin der schnellere technologische Fortschritt zum Ausdruck kommt, der auch in der letzten Rezession unvermindert anhielt.

Kapitel III: Entwicklung in den aufstrebenden Volkswirtschaften

Die weltweit reichlich vorhandene Liquidität, die die lockeren monetären Bedingungen und die größere Bereitschaft der Anleger, an den internationalen Kapitalmärkten Risiken einzugehen, widerspiegelte, trug zu einem höheren Wirtschaftswachstum in den aufstrebenden Volkswirtschaften ab Mitte 2003 und zu erheblichen Rohstoffpreissteigerungen bei. Gestützt wurde das Wachstum durch eine kräftige Zunahme der privaten Kapitalströme in die aufstrebenden Volkswirtschaften, die auf ihren höchsten Stand seit 1996 stiegen. In manchen Ländern, insbesondere in Asien, gingen diese Kapitalströme mit einer starken Ausweitung der Währungsreserven einher, was Besorgnis hinsichtlich künftiger geldpolitischer Herausforderungen weckte. Eine stärkere Kreditvergabe an private Haushalte verlieh in einigen Ländern den Konsumausgaben und damit dem gesamtwirtschaftlichen Wachstum Auftrieb. China spielte im derzeitigen Aufschwung eine wichtige Rolle, denn seine hohen Wachstumsraten förderten die Nachfrage in Ostasien und anderen Regionen.

Der Ausblick ist mit etlichen Unsicherheiten behaftet. Erstens könnten sich nun, da die langfristigen US-Zinssätze gestiegen sind und sich die Renditenaufschläge für Anleihen aufstrebender Volkswirtschaften ausgeweitet haben, die Kapitalströme in die aufstrebenden Volkswirtschaften umkehren, zumal sie inzwischen weitgehend in Form volatilerer Portfolioanlagen und Kredite erfolgen. Zweitens ist die Nachhaltigkeit des Wachstums der Inlandsnachfrage in einer Reihe aufstrebender Volkswirtschaften noch immer fraglich. In China geben Überinvestitionen, Schwächen im Bankensektor und höhere Inflation Anlass zu Besorgnis; in Ländern, die sich auf kreditfinanzierte Konsumausgaben stützen, müssen etwaige Schwachstellen im Risikomanagement behoben werden. Drittens schließlich stellt sich angesichts des jüngsten Rohstoffpreisanstiegs die Frage, ob die Phase weltweit niedriger Inflation zu Ende ist und ob die rohstoffproduzierenden Länder fiskalpolitische Ungleichgewichte aufweisen. Allerdings sind die hohen Rohstoffpreise eine Chance für die rohstoffexportierenden Länder, Terms-of-Trade-Gewinne in ein nachhaltig höheres Wachstum umzuwandeln. Auf kurze Sicht dürften die Rohstoffpreise durch Angebotsverknappung und die starke Nachfrage Chinas und Indiens hoch bleiben. Zugleich dürften Angebotsunsicherheiten zu Preisvolatilität beitragen.

Kapitel IV: Geldpolitik in den fortgeschrittenen Industrieländern

Die Zentralbanken in den wichtigsten fortgeschrittenen Industrieländern setzten im vergangenen Jahr ihre akkommodierende Geldpolitik fort, um die konjunkturelle Erholung zu stützen. In den USA hielt die Federal Reserve ihren kurzfristigen Zinssatz auf dem tiefsten Stand seit 46 Jahren, während die Inflationstendenzen ausgewogener wurden und die Erholung sich ausbreitete. Auch die EZB behielt ihre niedrigen Zinssätze bei, wobei sie die Unterstützung der fragilen Erholung gegen die für die aktuelle Konjunkturphase relativ hohen Inflationsraten abwog. Die Bank of Japan setzte ihre Politik der quantitativen Lockerung fort, während es erste Anzeichen dafür gab, dass der Deflationsdruck nachließ und die Konjunkturbelebung an Schwung gewann. Die kleineren Industrieländer sahen sich dagegen mit recht unterschiedlichen geldpolitischen Herausforderungen konfrontiert. Einige Zentralbanken senkten ihre Leitzinsen, um das Wachstum zu unterstützen, während andere sie mit Blick auf inländischen Nachfragedruck sowie - in manchen Fällen - Risiken im Zusammenhang mit dem Entstehen finanzieller Ungleichgewichte anhoben.

Zwei Fragen erhielten im Berichtszeitraum zudem besondere Beachtung. Erstens: Haben die Zentralbanken der größten industrialisierten Volkswirtschaften - bei einer voraussichtlichen weiteren Beschleunigung des globalen Wirtschaftswachstums - mit ihrer noch immer sehr akkommodierenden Geldpolitik unabsichtlich zu einem Überangebot an globaler Liquidität beigetragen? Zweitens: Wie hat sich die Kommunikationspolitik der Zentralbanken im Laufe der Jahre verändert, und welche Herausforderungen werden sich künftig stellen?

Kapitel V: Devisenmärkte

Die auffallendste Entwicklung an den Devisenmärkten war die anhaltende allgemeine Abwertung des US-Dollars sowie ihre anschließende Teilumkehr. 2003 und Anfang 2004 wertete der Dollar gegenüber dem Euro und einer Reihe weiterer Währungen mit frei schwankenden Wechselkursen markant ab. Gegenüber dem Yen und den Währungen aufstrebender asiatischer Volkswirtschaften verlor er dagegen nur begrenzt an Wert. Von Februar bis Mitte Mai 2004 kehrte sich der Abwärtstrend des US-Dollars teilweise um, als die Märkte die Wahrscheinlichkeit von Leitzinsänderungen in den USA und einigen anderen Ländern neu beurteilten. Drei wesentliche Faktoren schienen die Wechselkursentwicklung im Berichtszeitraum zu prägen: das wachsende US-Leistungsbilanzdefizit und dessen veränderte Finanzierung, Zinsdifferenzen vor dem Hintergrund eines Strebens nach höheren Renditen und die beispiellosen Interventionen in Japan zusammen mit einer starken Akkumulierung von Reserven in China und mehreren anderen asiatischen Ländern.

In diesem Kapitel wird zudem auf vergangene Phasen der Leistungsbilanzkorrektur eingegangen, und es wird untersucht, ob Veränderungen der Zusammensetzung der privaten Finanzierungsströme bzw. des Verhältnisses zwischen privaten und staatlichen Kapitalströmen Aufschluss über den voraussichtlichen Zeitpunkt einer Leistungsbilanzkorrektur geben können. Außerdem wird das Verhalten der Kapitalströme nach Einsetzen der Leistungsbilanzanpassung analysiert. Schließlich werden die Gründe für die Reservehaltung im Allgemeinen und im derzeitigen Umfeld im Besonderen beleuchtet. Zudem wird erörtert, was die Akkumulierung von Währungsreserven für die Tragfähigkeit der Finanzierung des US-Leistungsbilanzdefizits bedeutet, und es wird die Möglichkeit ungeordneter Veränderungen der Kapitalströme betrachtet.

Kapitel VI: Finanzmärkte

Die globalen Finanzmärkte waren im Jahr 2003 durch die wiedererwachte Risikobereitschaft der Anleger geprägt. An den Aktienmärkten löste sie eine kräftige Erholung aus, noch ehe sich positive Nachrichten über Unternehmensgewinne und die weltwirtschaftliche Entwicklung zu verbreiten begannen. An den Märkten für Unternehmensanleihen und Staatsschuldtitel gingen die Zinsaufschläge fast auf historische Tiefstände zurück, da die Anleger nach höheren Renditen strebten, als sie an den Märkten für risikoärmere Festzinsinstrumente verfügbar waren. Offenbar vermochte nicht einmal die Verkaufswelle an den Märkten für Staatsanleihen im Sommer 2003 die Risikobereitschaft der Anleger zu dämpfen.

Die besseren gesamtwirtschaftlichen Fundamentaldaten rechtfertigten durchaus einen gewissen Anstieg der Preise von Vermögenswerten, doch gegen Ende 2003 stützten offensichtlich auch relativ niedrige Risikoprämien die Marktbewertungen. Die Anleger schienen einem möglichen Eintreten nachteiliger Ereignisse weniger Beachtung zu schenken bzw. glaubten vielleicht, ihre Positionen auflösen zu können, bevor große Verluste einträten. Als im Mai 2004 eine Anhebung der US-Leitzinssätze zunehmend wahrscheinlich wurde, veranlasste dies denn auch einige Anleger mit hoher Fremdfinanzierung, sich rasch von den Aktienmärkten und aus Schuldtiteln aufstrebender Volkswirtschaften zurückzuziehen. Die Anpassung verlief jedoch geordnet.

Kapitel VII: Finanzsektor

Das verbesserte gesamtwirtschaftliche Umfeld im Berichtszeitraum hatte für den Finanzsektor in den Industrieländern eine günstigere Ertragslage zur Folge. Als sich die Anzeichen einer allgemeinen konjunkturellen Erholung mehrten und die Risikoerwartungen zurückgingen, stiegen die Gewinne der Geschäftsbanken fast ausnahmslos an, und zwar sowohl in Ländern mit solidem Bankensektor als auch dort, wo Institute unter Druck geraten waren. Zudem ließen günstige Bedingungen an den Märkten für Vermögenswerte die Erträge aus dem Investment Banking steigen und halfen den Versicherungsgesellschaften, ihre geschwächten Bilanzen zu sanieren. Eine Rolle spielten auch strukturelle Faktoren, z.B. Investitionen im Hinblick auf eine effizientere Kostensituation und die zunehmende Tiefe der Risikotransfermärkte.

Die wichtigste Frage ist nun, ob der Finanzsektor, der im Konjunkturabschwung vergleichsweise ungeschoren davongekommen ist, noch vor der allgemeinen Konjunktur wieder in Fahrt kommen könnte. Auf der Suche nach rentablen Einsatzmöglichkeiten für ihr angesammeltes Kapital dürften einige Institute Anlagen auf der Grundlage sehr vager Annahmen zur künftigen Wachstums- und Zinsentwicklung getätigt haben. Mögliche Anzeichen hierfür sind die jüngste Verringerung der Zinsaufschläge am Markt für Konsortialkredite sowie die wachsende Bedeutung der Erträge aus dem Eigenhandel für die Gewinne der Großbanken. Am anfälligsten ist der Finanzsektor wohl gegenüber etwaigen künftigen Zinsänderungen. Bei höheren Zinssätzen könnte die größere Schuldenlast für die privaten Haushalte - nicht zuletzt über die Auswirkungen auf die Preise von Vermögenswerten - drückend werden, während für Institute, die derzeit die anhaltend niedrigen kurzfristigen Zinssätze ausnutzen, eine unerwartet ausgeprägte Verflachung der Renditenstrukturkurven zum Problem werden könnte.

Kapitel VIII: Schlussbemerkungen: Wandel, Unsicherheit und wirtschaftspolitische Strategie

Die meisten Beobachter sind überzeugt, dass die Erholung nun Fuß gefasst hat. Sorgen bereiten aber die Ungleichgewichte, die die globalen Wachstumsmotoren USA und China verzeichnen, sowie ihre etwaigen längerfristigen Konsequenzen. In den USA hielten die Verbraucher angesichts des ungewöhnlich gedämpften Wachstums der Arbeitseinkommen ihr Ausgabenniveau aufrecht, indem sie sich erheblich verschuldeten. Dies könnte die künftigen Ausgaben beeinträchtigen, vor allem falls die Zinssätze sich erhöhen und die Preise von Vermögenswerten langsamer steigen oder sogar unter ihr derzeitiges, hohes Niveau fallen sollten. Eine beschleunigte Erholung der Unternehmensinvestitionen würde hier natürlich einen gewissen Ausgleich schaffen. Denkbar wäre aber auch, dass die hohe Auslandsverschuldung den US-Dollar belasten könnte, was sowohl höhere Zinsen in den USA als auch Verluste bei den Dollaranlagen Gebietsfremder zur Folge hätte. Letzteres würde die Ausgaben in den Gläubigerländern beeinträchtigen, obwohl die Währungsaufwertung die Exporte bremsen würde. In China besteht die größte Sorge darin, dass die außergewöhnlich hohen Anlageinvestitionen kurzfristig zu Inflation und längerfristig zu unrentablen Kapazitätsüberschüssen beitragen dürften. Schließlich ist es möglich, dass sich die Risikotoleranz an den weltweiten Finanzmärkten noch weiter verringert. Viele, die anfällig gegenüber solchen Entwicklungen sein könnten, haben glücklicherweise bereits gezielte Maßnahmen ergriffen, um sich zu schützen.

Die unmittelbare Aufgabe für die derzeit sehr lockere Geld- und Fiskalpolitik in den Industrieländern muss darin bestehen, wieder normalere wirtschaftspolitische Rahmenbedingungen herzustellen, ohne dass es dabei angesichts der erwähnten Ungleichgewichte zu Instabilität kommt. Dabei könnte eine klare Kommunikation der Absichten der Entscheidungsträger hilfreich sein, um die Markterwartungen zu stabilisieren. Längerfristig geht es darum, robustere wirtschaftspolitische Rahmenkonzepte einzuführen, mit denen die Währungs- und Finanzstabilität in einer globalen Wirtschaft gefördert werden kann, deren Struktur sich rasch verändert. In diesem Zusammenhang spricht vieles für Inflationszielstrategien, vor allem wenn sie mit einer expliziten Nebenbedingung ausgestattet sind, die eine Reaktion zulässt, falls sich eine übersteigerte Kreditschöpfung, überhöhte Preisanstiege bei Vermögenswerten oder Überinvestitionen abzeichnen. Generell sollten Maßnahmen zur Verringerung der Nachfrage und Ausweitung des Angebots in guten Zeiten energischer verfolgt werden, um für schlechte Zeiten den geld- und fiskalpolitischen Spielraum zu vergrößern und das Potenzial für Instabilität zu verringern. In China ist aufgrund des Problems der Überhitzung bereits mit Straffungen begonnen worden; die Schwierigkeit besteht hier allerdings darin, dass die Marktinstrumente noch nicht in vollem Umfang funktionieren, die administrativen Kontrollen aber teilweise schon abgebaut sind.

Die Ungleichgewichte im Welthandel erfordern in erster Linie höhere Sparquoten in Defizitländern und niedrigere Sparquoten in Ländern mit Überschüssen sowie entsprechende Veränderungen der realen Wechselkurse. Länder mit Außenhandelsüberschüssen, die zögern, ihre nominalen Wechselkurse anzupassen, könnten sich mit der Tatsache konfrontiert sehen, dass ihre Währung inflationsbedingt in realer Betrachtung aufwertet. In zahlreichen Ländern, insbesondere in Japan, Kontinentaleuropa und vielen aufstrebenden Volkswirtschaften, sind weitere Reformen notwendig, um das Funktionieren der Güter- und Arbeitsmärkte zu verbessern. Bei Strukturreformen im Finanzsektor gilt es zudem, die angemessene Balance zwischen Sicherheit und Effizienz zu finden. Zu den hierfür nötigen Informationen gehören zuverlässige Schätzungen der jeweiligen Finanzlage, des künftigen Risikoprofils und der Unsicherheit, die mit all diesen Schätzungen verbunden ist. Die wichtigste Erkenntnis dabei ist vielleicht, dass unser Wissen begrenzt ist.

Organisation, Führungsstruktur und Tätigkeit der Bank

Dieses Kapitel gibt einen Überblick über die Rolle der BIZ in der internationalen Zusammenarbeit zur Förderung der Währungs- und Finanzstabilität. Es beschreibt den institutionellen Rahmen dieser Zusammenarbeit sowie die damit verbundenen Aktivitäten, die das vergangene Jahr prägten.

Die alle zwei Monate stattfindenden Sitzungen der Präsidenten der BIZ-Mitgliedszentralbanken waren auch im Geschäftsjahr 2003/04 ein wichtiges Forum, mit dem die Bank die internationale Zusammenarbeit unterstützte. Darüber hinaus wurden während des Jahres zu diversen Themen von Interesse für Zentralbanken verschiedene Treffen organisiert, deren Teilnehmerkreis in mehreren Fällen auch ein breites Spektrum an hochrangigen Vertretern anderer Institutionen und des privaten Finanzsektors einschloss.

Die Bank unterstützte diese Sitzungen inhaltlich mit ihrer Forschungstätigkeit, die darüber hinaus einer breiten Palette weiterer Zentralbankfragen gewidmet war. Ferner wurde der thematische und geografische Erfassungsbereich der von der Bank erstellten Wirtschafts-, Währungs- und Finanzstatistiken erweitert.

Die Bank beherbergte und unterstützte nach wie vor die Sekretariate des Basler Ausschusses für Bankenaufsicht (BCBS), des Ausschusses für das weltweite Finanzsystem (CGFS) und des Ausschusses für Zahlungsverkehrs- und Abrechnungssysteme (CPSS). Auch mehrere unabhängige Organisationen, deren Sekretariat bei der BIZ angesiedelt ist, profitierten weiterhin von der Hilfe der Bank: das Forum für Finanzstabilität (FSF), die internationale Vereinigung der Versicherungsaufsichtsbehörden (IAIS) und die internationale Vereinigung der Einlagensicherungen (IADI).

Im Berichtszeitraum wurden erhebliche Fortschritte bei der Arbeit an der Neuregelung der Eigenkapitalausstattung ("Basel II") erzielt. Die vollständige Fassung der neuen Eigenkapitalregelung wurde am 26. Juni veröffentlicht. Das zur Bank gehörende Institut für Finanzstabilität (FSI) wird weiterhin einen wesentlichen Teil seiner Arbeit der Vorbereitung der Aufsichtsinstanzen auf die zukünftige Umsetzung von Basel II widmen. In diesem Zusammenhang wird das Institut im Sommer 2004 FSI Connect einführen, ein Online-Informations- und Studientool, das speziell für die Unterstützung einer großen Zahl von Mitarbeitenden der Bankenaufsicht entwickelt worden ist.

Die Bank war weiterhin Geschäftspartner von Zentralbanken bei deren Finanzgeschäften und nahm Funktionen als Agent und Treuhänder bei einer Vielzahl von Finanztransaktionen wahr. Um ihr Angebot an Anlagemöglichkeiten zu erweitern, führte die Bank ein mittelfristiges handelbares Instrument mit eingebettetem Kündigungsrecht ein.

Im Laufe des vergangenen Geschäftsjahres verzeichnete die Bilanz mit einem in SZR (der neuen Berichtswährung der Bank) gerechneten Anstieg von über 12% ein kräftiges Wachstum. Hauptsächlich infolge der niedrigeren durchschnittlichen Zinssätze im vergangenen Jahr, die die Erträge aus als Eigenkapital der Bank definierten Wertpapieren verminderten, sank der Reingewinn gegenüber dem Vorjahr um knapp 10%.