Distorsioni di mercato

BIS Quarterly Review  |  September 2015  | 
13 settembre 2015

(Riquadro pubblicato alle pagine 16-17 del capitolo "Riflettori puntati sulle vulnerabilità delle economie emergenti", Rassegna trimestrale BRI, settembre 2015) 

Nell'arco dello scorso anno i prezzi delle attività in alcuni mercati si sono discostati persistentemente dai livelli coerenti con l'assenza di opportunità di arbitraggio. Distorsioni di questo tipo possono verificarsi quando la   scarsità dei finanziamenti o a limitata capacità di bilancio impediscono agli investitori di trarre vantaggio dalle opportunità di negoziazione che vengono a crearsi. Ciò spesso avviene durante le crisi finanziarie. Più di recente, potrebbero essere entrati in gioco la ridotta liquidità di mercato e gli interventi delle banche centrali. Questo riquadro esamina tre esempi rilevanti di distorsioni.

Gli scostamenti dalla parità coperta dei tassi di interesse, che stando ai libri di testo dovrebbero di norma essere eliminati tramite operazioni di arbitraggio prive di rischio, sono tendenzialmente aumentati per le principali coppie valutarie. Essi sono risultati particolarmente significativi per il franco svizzero dopo l'abbandono del tasso di cambio minimo nei confronti dell'euro da parte della Banca nazionale svizzera (grafico B, diagramma di sinistra). La parità coperta dei tassi di interesse implica, tra le altre cose, che lo sconto a termine implicito nel prezzo degli swap su valute dovrebbe essere uguale al differenziale di tasso di interesse tra le valute oggetto di swap. Le differenze tra i tassi del mercato monetario e i tassi di interesse impliciti negli swap su valute segnalano spesso la presenza di difficoltà di finanziamento in una delle valute. Ad esempio, all'aumentare delle turbative nei mercati dei finanziamenti non garantiti in dollari USA durante la crisi finanziaria, le banche estere con un elevato fabbisogno di finanziamento in dollari si sono rivolte in misura crescente al mercato degli swap su valute per ottenere fondi in dollari, spingendo i tassi di interesse in dollari impliciti negli swap ben oltre i tassi Libor in dollari1 .


Anche il più recente ampliamento del differenziale tra i tassi di interesse in dollari ricavati dal mercato degli swap su valute e quelli tratti dal mercato del Libor ha tendenzialmente favorito la controparte dello swap fornitrice di dollari. Tuttavia, ciò riflette probabilmente la presenza di squilibri nel mercato dei derivati piuttosto che difficoltà di finanziamento analoghe a quelle osservate all'apice della crisi. Dal lato della domanda, istituzioni quali fondi pensione e compagnie di assicurazione non statunitensi, che detengono posizioni attive considerevoli in dollari e passività denominate prevalentemente nella loro valuta nazionale, potrebbero aver accresciuto le disponibilità di dollari e intensificato l'attività di copertura. L'aumento delle esigenze di copertura potrebbe essere collegato al recente incremento della volatilità nei mercati dei cambi (grafico 1, diagramma di destra). Dal lato dell'offerta, la capacità degli intermediari finanziari di offrire strumenti di copertura come swap su valute è rimasta contenuta a causa della significativa riduzione della loro leva finanziaria indotta dalla crisi. Di conseguenza, gli intermediari sono stati disposti a impiegare il proprio bilancio per soddisfare la maggiore domanda di swap in dollari soltanto in cambio di un premio considerevole.

Gli squilibri della domanda nei mercati degli swap su valute sono stati rafforzati dalla reazione dei prenditori alle variazioni dei costi relativi della provvista in dollari rispetto ad altre valute. Siccome le maggiori banche centrali fuori dagli Stati Uniti hanno intensificato le misure non convenzionali di allentamento, le condizioni di finanziamento nelle principali valute diverse dal dollaro sono migliorate sensibilmente. Di conseguenza, le imprese statunitensi hanno emesso in misura crescente debito in valuta estera, compreso l'euro (cfr. grafico 9, diagramma di destra), il che potrebbe aver ulteriormente rafforzato la domanda di swap in dollari.

Un altro segmento di mercato che ha evidenziato distorsioni è stato quello delle obbligazioni indicizzate all'inflazione. Le ampie oscillazioni dei tassi di inflazione di pareggio (ossia, i tassi di inflazione che renderebbero il rendimento complessivo di un'obbligazione indicizzata pari a quello di un'obbligazione nominale comparabile) nell'area dell'euro hanno evidenziato l'importanza dei premi di liquidità per gli strumenti indicizzati. Poiché la curva dei rendimenti nominali contiene informazioni sulle aspettative di inflazione e sui premi per il rischio, i tassi di interesse nominali possono essere utilizzati per monitorare la variazione dell'inflazione di pareggio. La stretta relazione tra questi due elementi si è interrotta dalla fine del 2014 (grafico B, diagramma centrale), in quanto i tassi di pareggio a cinque anni ricavati dalle obbligazioni indicizzate all'inflazione scontavano un'inflazione nettamente inferiore rispetto alla misura basata sui soli rendimenti nominali. Ciò ha coinciso con un calo delle negoziazioni di obbligazioni indicizzate all'inflazione rilevato dalle agenzie di gestione del debito, a indicazione che i crescenti premi di liquidità sulle obbligazioni reali ne avevano spinto al rialzo i rendimenti, facendo quindi scendere i tassi di inflazione di pareggio misurati. Quando la BCE ha annunciato e iniziato ad attuare il programma ampliato di acquisti di attività, che includeva esplicitamente le obbligazioni indicizzate all'inflazione, i tassi di inflazione di pareggio hanno segnato un rapido recupero, raggiungendo forse livelli persino eccessivi. L'effetto percepito degli interventi della BCE sembra quindi essere stato quello di ridurre significativamente l'illiquidità nel segmento dei titoli indicizzati, il che ha fatto scendere drasticamente i premi di liquidità richiesti dagli investitori. Ciò fa ritenere che un'importante determinante dei tassi di inflazione di pareggio nell'area dell'euro durante questo episodio siano state le variazioni dei premi di liquidità, piuttosto che quelle delle aspettative di inflazione (il riquadro 1 analizza più dettagliatamente gli andamenti della liquidità nel mercato obbligazionario, con particolare riferimento ai mercati dei titoli di Stato tedeschi). 

I tassi ufficiali negativi introdotti da diverse banche centrali europee nel 2014 e nel 2015 hanno altresì creato distorsioni in alcuni segmenti del mercato, in particolare laddove sono entrati in gioco operatori non bancari. In tutti i paesi interessati, le banche sono state finora riluttanti a trasferire i tassi negativi ai depositanti al dettaglio. Ciò le ha esposte a costi di provvista più elevati e a un rischio aggiuntivo di tasso di interesse. Le evidenze provenienti dalla Svizzera indicano che le banche hanno scaricato i mancati ricavi e i costi di copertura sul prezzo dei mutui di nuova accensione, con un conseguente aumento del tasso fisso sui mutui decennali svizzeri, nonostante che i tassi del mercato monetario siano divenuti ancor più negativi e che i rendimenti dei titoli di Stato siano diminuiti (grafico B, diagramma di destra).


Cfr. ad esempio N. Baba e F. Packer (2009): "From turmoil to crisis: dislocations in the FX swap market before and after the failure of Lehman Brothers", Journal of International Money and Finance, n. 28(8), pagg. 1350-1374.