Volatilidad y evaporación de la liquidez durante el «bund tantrum»

BIS Quarterly Review  |  September 2015  | 
13 de septiembre de 2015

(Fragmento de las páginas 13-15 de la sección "Las vulnerabilidades de las EME cobran protagonismo" del Informe Trimestral del BPI, septiembre de 2015)

La volatilidad en los mercados de deuda alemana repuntó durante mayo y junio de 2015 (Gráfico A, panel superior izquierdo). La volatilidad histórica, calculada a partir de los precios máximos y mínimos diarios, fue más alta en junio de 2015 que en cualquier otro periodo de los últimos cuatro años. Las medidas de volatilidad intradiaria indican niveles de tensión incluso mayores (Gráfico A, panel superior derecho) 1. Los bonos con vencimientos muy largos mostraron la mayor volatilidad intradiaria, aunque los bonos con vencimientos más cortos también se veían afectados, aunque en menor medida2. Los datos intradiarios proceden de la plataforma de negociación entre intermediarios Euro-MTS, el principal mercado electrónico mayorista que negocia deuda pública alemana. 

El repunte de la volatilidad del bono alemán observado el 7 de mayo de 2015, que algunos han llamado el «bund tantrum», es especialmente desconcertante. Los rendimientos de la deuda pública a largo plazo se dispararon 21 puntos básicos en términos intradiarios, alcanzando un máximo de 80 puntos básicos, pero cerraron la sesión en 59 puntos básicos, el mismo nivel que la jornada anterior. Aunque las dinámicas fueron distintas, esas fuertes oscilaciones intradiarias mostraron cierta semejanza con el «repunte súbito» (flash rally) de la deuda del Tesoro estadounidense el 15 de octubre de 2014, cuando los rendimientos cayeron de repente casi 30 puntos básicos para recuperarse después al cierre de la sesión. A diferencia del repunte de los rendimientos del bund alemán el 3 de junio, tras la publicación de un comunicado del BCE sobre previsiones económicas de la zona del euro que conllevó un reajuste de las expectativas de inflación, la dislocación del mercado del 7 de mayo no parece guardar relación con la divulgación de ninguna información concreta. Un factor desencadenante podría haber sido el cierre de posiciones por parte de inversores direccionales apalancados en los mercados de derivados sobre renta fija. Según algunos informes, en previsión del programa de compras de activos del BCE, los mercados, especulando en torno a una caída continuada de las tasas, se habían tornado relativamente hacinados. En tales circunstancias, incluso pequeñas novedades pueden bastar para cambiar la dirección de los mercados.

Una explicación habitual de por qué los precios en los mercados de renta fija se han tornado tan volátiles es el deterioro de la liquidez de mercado3. De hecho, las medidas de liquidez de mercado basadas en precios firmes inmediatamente ejecutables avalan la conjetura de que unas tensas condiciones de liquidez en los mercados son al menos parcialmente responsables del aumento de la volatilidad4. El coste de las operaciones inmediatamente ejecutables en el mercado del bund aumentó en el periodo en torno al «bund tantrum». El aumento del diferencial entre precios comprador y vendedor (Gráfico A, panel inferior izquierdo) definido como la diferencia entre el mejor precio de compra disponible y el mejor precio de venta disponible y expresado en puntos básicos relativos a la cotización intermedia, muestra el incremento de los costes de ejecución de pequeñas operaciones de compra y venta. El peor deterioro de los diferenciales entre precios comprador y vendedor se observó en la deuda a ultra-largo plazo (con vencimiento residual superior a 12,5 años), que llegó casi a duplicarse, pasando de 40 hasta aproximadamente 80 puntos básicos. Un segundo repunte coincidió con el comunicado de prensa sobre política monetaria del BCE del 3 de junio de 2015. Es de esperar cierta ampliación de los diferenciales entre precios comprador y vendedor en torno a la publicación de información relevante para la formación de precios, conforme los intermediarios amplían los precios cotizados para reflejar el mayor riesgo de que el mercado se vuelva en su contra.

Una medida más informativa de la liquidez en este mercado es la profundidad del registro de órdenes (Gráfico A, panel inferior derecho), que mostró también signos de deterioro durante el periodo. Esta medida se define como el volumen total disponible para una operación inmediata a los mejores precios comprador y vendedor disponibles. Una menor profundidad del registro de órdenes significa que incluso pequeños aumentos del volumen de negociación pueden ocasionar fuertes oscilaciones de los precios. En el primer semestre de 2015, la profundidad del registro de órdenes sobre deuda alemana fue escasa y frágil, pudiendo potencialmente amplificar las oscilaciones de precios. El descenso más enigmático tuvo lugar en la profundidad disponible en la deuda a ultra-largo plazo. La profundidad de las órdenes inmediatamente ejecutables cayó más de un tercio en un periodo de 6 meses, de 25 millones de euros a unos 16 millones. Una menor profundidad dificulta la ejecución de operaciones más grandes sin alterar los precios; de ese modo, las grandes operaciones podrían ocasionar repuntes de volatilidad similares a los observados en mayo y junio de 2015.


Diversos factores podrían explicar la caída agregada de la liquidez en el mercado de bonos alemanes. Enmarcándose en una tendencia a más largo plazo, la liquidez se ha reducido a raíz de la reducción de los activos de renta fija en manos de intermediarios (véase, por ejemplo, Global Financial System, «Market-making and proprietary trading: industry trends, drivers and policy implications», CGFS Papers, nº 52, noviembre 2014). Algunos observadores han sugerido también que el Programa de Compras de Valores del Sector Público (PSPP) del BCE introducido a comienzos de 2015 puede haber reducido aún más la oferta de deuda alemana negociable, que ya había sufrido bastantes tensiones debido a los escasos volúmenes emitidos en los mercados primarios5. A 30 de junio, el BCE había comprado deuda alemana por importe de 46 300 millones de euros, lo que representa aproximadamente un 6% del total de valores alemanes admisibles en el marco del PSPP. Esto, a su vez, redujo la deuda disponible para la negociación por parte de los intermediarios6.  En particular, la profundidad de los mercados de deuda alemanes parece haber caído en torno al anuncio del PSPP y continuó disminuyendo a su entrada en vigor y después. No obstante, los efectos más pronunciados, y parece que permanentes, se observaron en la deuda con vencimientos muy largos. Dado que el PSPP del BCE no compró grandes volúmenes de estos valores, otros factores como la limitada capacidad de asumir riesgos por parte de los intermediarios también podrían haber propiciado la caída.


1 Los indicadores se construyen a partir de las órdenes de límites introducidas sobre bonos de referencia durante las horas habituales de negociación (de 8:00 a 17:30).   

2 La deuda con vencimiento residual entre 2,5 y 7,5 años se clasifica como de medio plazo, de más 7,5 hasta 12,5 años como de largo plazo, y más 12,5 años como de ultra-largo plazo.    

3 La liquidez de mercado alude generalmente a la facilidad con que un valor puede comprarse o venderse sin afectar el precio del activo.  Este concepto difiere de la liquidez de financiación, referida a la facilidad con que los inversores pueden obtener fondos para financiar una posición en un activo de riesgo (véase M. Brunnermeier y L. Pedersen, «Market liquidity and funding liquidity», Review of Financial Studies, nº 22(6), 2009,  pp 2201-38).    

4 Los dos medidas de liquidez aquí analizadas - el diferencial entre precios comprador y vendedor y la profundidad del registro de órdenes a los mejores precios comprador y vendedor - son directamente cuantificables en nuestros datos y están continuamente disponibles a lo largo de toda la sesión de negociación. Ambas son representativas de la liquidez realizable en el conjunto del mercado.    

5 El 22 de enero de 2015, el BCE presentó su programa de compras de valores del sector público (PSPP), por el que realizaría compras mensuales de unos 60 000 millones de euros, entre el 9 de marzo de 2015 y al menos finales de septiembre de 2016.    

6 El vencimiento residual medio ponderado de la deuda pública alemana mantenida por el BCE en el marco del PSPP es aproximadamente de 6,78 años; véase, www.ecb.europa.eu/mopo/implement/omt/html/index.en.html.