Des signes de reprise sur les marchés du financement structuré et des prêts à effet de levier

BIS Quarterly Review  |  December 2014  | 
7 décembre 2014

(Encadré publié pp. 11-12 de la section «Des marchés dynamiques, mais fragiles ?», Rapport trimestriel BRI, décembre 2014)

La quête du rendement a revitalisé les segments du financement structuré et porté les émissions de prêts à effet de levier à des niveaux encore jamais atteints. Les émissions d'obligations adossées à des actifs (collateralised debt obligations, CDO) ont connu une forte reprise au cours des trois premiers trimestres de 2014 (graphique A, premier cadre). Ces instruments, qui regroupent un portefeuille d'actifs au sein d'un seul nouveau titre, offrent des rendements plus élevés et sont sécurisés par un ensemble relativement diversifié d'actifs. Avant la crise, la grande majorité des CDO était sécurisée par des titres adossés à des actifs, mais récemment, 55 % environ des CDO étaient composés de prêts à effet de levier. Le financement structuré a ainsi élargi la base des investisseurs intéressés par ces prêts, qui ont représenté de l'ordre de 40 % des opérations de prêts consortiaux au cours des dernières années (graphique A, deuxième cadre). L'activité sur le marché des prêts à effet de levier a même dépassé les niveaux enregistrés avant la crise : le volume moyen d'annonces par trimestre durant l'année qui s'est achevée fin septembre 2014 a atteint 250 milliards d'USD, ce qui est bien supérieur aux 190 milliards d'USD observés en moyenne entre 2005 et le milieu de 2007, avant la crise. Par contraste, les volumes récents d'émissions de CDO se maintiennent à des niveaux très inférieurs aux montants record enregistrés en 2006 et 2007.

Les marchés de la titrisation ont également montré des signes de raffermissement ces dernières années, en particulier aux États-Unis (graphique A, troisième cadre). Dans ce pays, les émissions totales de produits de titrisation (hors agences) au cours des trois premiers trimestres de 2014 se sont élevées à 164 milliards d'USD, un montant largement supérieur aux niveaux relevés au cours des mêmes périodes de 2009 et 2010. C'est sur le segment des titres adossés à des créances hypothécaires (MBS), hors agences américaines, que la hausse a été la plus marquée, une conséquence de l'amélioration des marchés américains du logement et du crédit hypothécaire. La reprise des marchés de la titrisation a été beaucoup plus modérée en Europe : si le volume d'émissions pour la période de janvier à septembre a augmenté entre 2013 et 2014, il reste nettement inférieur aux niveaux des années précédentes. Cela étant, la composition des émissions s'est sensiblement modifiée, avec une baisse des titrisations retenues et une hausse corrélative des émissions faisant l'objet d'un placement public (graphique A, dernier cadre). Les opérations de titrisation retenues ne sont pas placées sur les marchés financiers mais conservées au bilan de l'émetteur pour servir de sûretés dans le cadre des opérations d'octroi de liquidité des banques centrales. La part des titrisations retenues dans le total des titrisations a chuté, passant de 97 % au cours des trois premiers trimestres de 2009 à 56 % durant la même période de 2014, une évolution qui reflète la participation croissante des investisseurs privés aux marchés européens de la titrisation.