L'intermediazione creditizia mondiale: cambiamenti recenti e potenziali rischi

BIS Quarterly Review  | 
14 settembre 2014

(Riquadro pubblicato alle pagine 6-8 del capitolo "Aspetti salienti delle statistiche internazionali BRI", Rassegna trimestrale BRI, settembre 2014)

All'interno dell'attività mondiale di intermediazione creditizia si è assistito a un pronunciato spostamento dal settore bancario al mercato dei titoli di debito, per l'effetto congiunto della modesta attività bancaria transfrontaliera nel 2009-12 e della ricerca di investimenti più redditizi in un contesto di rendimenti bassi. Tale spostamento è particolarmente evidente nel caso dei prenditori societari delle economie emergenti, per i quali gli importi in essere in base alla nazionalità (ossia in base all'ubicazione della sede legale) superano quelli tradizionali in base alla residenza (grafico A, diagramma di sinistra), segnalando quindi la presenza di ingenti emissioni offshore non rilevate nelle tradizionali statistiche sul debito estero. Cfr. Chui et al. (2014)1 per una descrizione più dettagliata delle caratteristiche e delle esposizioni dei prenditori.

La scadenza media dei titoli di debito internazionali di nuova emissione dei prenditori societari delle EME è andata aumentando. I diagrammi di sinistra e centrale del grafico A mostrano l'ammontare e la scadenza media dei collocamenti lordi di titoli di debito internazionali da parte delle società non bancarie delle EME2. La grandezza della bolla rappresenta l'importo in dollari, mentre la sua collocazione sull'asse delle ordinate corrisponde alla scadenza media ponderata in base all'ammontare dell'emissione. Il grafico A mostra che negli ultimi anni sono aumentati sia il volume (bolle più grandi) sia la scadenza delle emissioni, specie nel caso della serie basata sulla residenza. Per quanto attiene alle consistenze di titoli di debito in essere per residenza, la vita media residua al netto degli strumenti del mercato monetario supera oggi gli otto anni.

L'allungamento delle scadenze contribuisce ad attenuare il rischio di rollover per i prenditori, ma lo fa a prezzo di una maggiore sensibilità dei prezzi obbligazionari alle variazioni di rendimento, ossia di un maggiore rischio di duration per il prestatore. Sebbene molti investitori obbligazionari come gli investitori istituzionali operino con una leva finanziaria molto bassa se non addirittura nulla, essi possono adottare comportamenti analoghi a quelli degli investitori ad alto grado di leva laddove siano soggetti a limiti di rischio, reagiscano a indicatori della performance relativa o adottino coperture dinamiche per compensare le perdite derivanti dalla vendita di opzioni o da altre prassi volte ad accrescere i rendimenti. Nella misura in cui le reazioni degli investitori amplificano le turbative di mercato, la presenza di scadenze più lunghe potrebbe creare nuove vulnerabilità e incidere così potenzialmente sulla disponibilità e il costo del finanziamento. Queste problematiche sono esaminate in maggiore dettaglio da Miyajima e Shim (2014)3.

Le proiezioni relative alla tempistica dei rimborsi per le società non bancarie delle EME basate sui titoli di debito internazionali emessi finora indicano che i rimborsi raggiungeranno un picco nel 2017-18. Nel caso dei titoli di debito internazionali, la stragrande maggioranza dei rimborsi avviene in dollari USA (grafico B, diagrammi di sinistra e centrale).

Ciò rappresenta una potenziale fonte di vulnerabilità. Molti emittenti dei mercati emergenti, come gli esportatori di materie prime, presentano in genere un flusso di cassa in dollari USA in grado di controbilanciare i pagamenti cedolari, come illustrato da Chui et al. (2014)1. Ciò nonostante, anche nel caso di questi emittenti la copertura del rischio valutario connesso al rimborso del capitale potrebbe risultare incompleta. Nella misura in cui le turbative di mercato sono aggravate dal rischio di duration, un allungamento delle scadenze potrebbe avere l'effetto perverso di accentuare i problemi di rollover in caso di chiusura del mercato dei titoli di debito in dollari USA durante un episodio di stress. A questo proposito, va ricordato che nei mesi di settembre e ottobre 2008, gennaio 2009 e durante varie settimane a metà del 2013 i mercati in dollari degli emittenti dei mercati emergenti per poco non avevano chiuso i battenti.

I titoli di debito internazionali rappresentano il 20% circa dei titoli di debito totali in termini di importi in essere4,5. Il grafico B (diagramma di destra) mostra le proiezioni relative ai rimborsi di titoli di debito internazionali rispetto a quelli dei titoli complessivi, comprese le emissioni interne. I titoli di debito nazionali sono denominati perlopiù nella moneta nazionale, il che elimina il rischio immediato di disallineamento valutario. Tuttavia, poiché gli investitori internazionali sono sempre più presenti nel mercato dei titoli di debito nazionali, anche questo mercato potrebbe non essere immune da turbative provocate dal disimpegno di tali investitori.

Sebbene per gli investitori che non operano con un'elevata leva finanziaria non si ponga di norma il problema della solvibilità, l'impatto macroeconomico più generale di turbative nei mercati dei capitali potrebbe comportare costi significativi per l'economia, attraverso una crescita più lenta e condizioni finanziarie più restrittive. Per queste ragioni, le tendenze recenti nel mercato dei titoli di debito e la mutata configurazione dell'intermediazione creditizia meritano attenzione da parte dei responsabili delle politiche.

 

1 M. Chui, I. Fender e V. Sushko, "I bilanci delle imprese nelle EME: i rischi collegati alla leva finanziaria e ai disallineamenti valutari", Rassegna trimestrale BRI, settembre 2014 (versione integrale disponibile solo in inglese).

2 La BRI considera un titolo di debito come internazionale se una qualunque delle seguenti caratteristiche non corrisponde al paese di residenza dell'emittente: paese di registrazione del titolo, diritto applicabile all'emissione oppure mercato di quotazione del titolo. Altrimenti, le emissioni sono classificate come nazionali. Cfr. B. Gruić e P. Wooldridge, "Le nuove statistiche BRI sui titoli di debito", Rassegna trimestrale BRI, dicembre 2012.

3 K. Miyajima e I. Shim, "Gli asset manager nelle economie emergenti", Rassegna trimestrale BRI, settembre 2014 (versione integrale disponibile solo in inglese).

4 Gli investimenti in titoli di debito da parte di non residenti rappresentano circa un quarto dello stock di titoli di debito mondiali, mentre il restante 75% è composto dagli investitori nazionali. Cfr. B. Gruić e A. Schrimpf, "Gli investimenti transfrontalieri nei mercati mondiali del debito dall'inizio della crisi", alle pagine 9-10 del capitolo "Aspetti salienti delle statistiche internazionali BRI" nella Rassegna trimestrale BRI, marzo 2014.

5 Per le economie elencate, a fine 2013 la quota di titoli di debito internazionali in essere per residenza all'interno della serie di lungo periodo sul credito al settore privato non finanziario era pari all'1% circa. Cfr. C. Dembiermont, M. Drehmann e S. Muksakunratana, "Il nuovo database BRI per il credito totale al settore privato non finanziario", Rassegna trimestrale BRI, marzo 2013. È ragionevole ipotizzare che le grandi società non finanziarie di tali economie si rivolgano al mercato dei titoli di debito internazionali.