Rendimientos reales negativos de los Valores del Tesoro estadounidense Protegidos de Inflación (TIPS)

(Texto extraído de las páginas 6-7 del Informe Trimestral del BPI, diciembre de 2010)

El 25 de octubre de 2010, el Tesoro de Estados Unidos emitió por vez primera TIPS1 con un rendimiento real negativo. Los TIPS son bonos que pagan cupones sobre un principal que está indexado al IPC estadounidense y que al vencimiento reembolsan el principal compensado por los aumentos del IPC desde la emisión del bono. En la subasta, los inversores compraron 10.000 millones de dólares en bonos TIPS a cuatro años y medio, pagando 105,51 dólares por un principal de 100 dólares y un cupón del 0,5%. A este precio, la tasa interna de retorno total sería del -0,55% anual, de modo que sus compradores preveían perder más de medio punto porcentual anual en términos reales2. ¿Por qué aceptaron entonces estas condiciones?

Los elevados precios pagados en la subasta estuvieron en consonancia con los precios prevalecientes en el mercado de TIPS, donde los rendimientos reales habían caído bastante por debajo de cero, especialmente para vencimientos entre corto y medio (panel izquierdo del Gráfico A). Aunque los rendimientos reales, junto con los nominales, habían ido disminuyendo durante gran parte de 2010, el descenso se aceleró tras el discurso del Presidente de la Reserva Federal en Jackson Hole el 27 de agosto, que los inversores interpretaron como el anticipo de compras adicionales de valores del Tesoro por parte de la Fed (Compras de Activos a Gran Escala, programa LSAP). En los dos meses siguientes al discurso, los rendimientos reales cayeron más que los nominales, presionando a la larga los rendimientos reales a cinco años por debajo de cero.

La caída de los rendimientos reales reflejó básicamente la mayor compensación por inflación (inflación esperada y prima por riesgo de inflación) exigida por los inversores durante septiembre-octubre (panel central), en consonancia con las crecientes expectativas de una política monetaria estadounidense más expansiva. En un entorno donde las expectativas sobre el programa LSAP estaban presionando muy a la baja los rendimientos nominales, las mayores expectativas de inflación o primas por riesgo de inflación tenían que acomodarse con una caída aún mayor de los rendimientos reales3.

No había indicios para pensar que factores específicos del mercado de bonos (como la liquidez de los títulos) estuvieran detrás del aumento de las tasas de inflación neutrales implícitas en los bonos. Durante septiembre-octubre, las tasas de inflación derivadas de los swaps de inflación subieron casi en paralelo a las tasas de inflación neutrales implícitas en los bonos4. Si, por el contrario, esa evolución se hubiera debido a un cambio en la percepción de los inversores sobre la liquidez relativa de los segmentos nominal e indexado a la inflación del mercado de deuda, probablemente las dos medidas de inflación neutral se habrían movido con menor sincronía. El mismo argumento sería aplicable a la posibilidad de que la tasa de inflación neutral implícita en los bonos pudiera haberse visto «distorsionada» por expectativas de intervención de la Fed en el mercado de bonos.

Los rendimientos reales negativos también estuvieron en consonancia con la valoración de los bonos nominales. Por ejemplo, una medida aproximada del rendimiento real esperado para los valores nominales del Tesoro a cinco años, obtenida restando del rendimiento nominal la tasa de inflación a cinco años derivada de los swaps de inflación, evolucionó básicamente en paralelo al rendimiento real de los TIPS, situándose también en valores muy negativos el día de la subasta de TIPS antes mencionada (panel derecho)5. Esta circunstancia también sugiere que no ocurrió nada «anormal» en la formación de precios de los bonos TIPS en esas fechas.

Los rendimientos reales negativos también reflejaron las expectativas del mercado de que los futuros rendimientos reales a corto plazo serían negativos durante algún tiempo. Con arreglo a la hipótesis tradicional de las expectativas, el rendimiento de un bono del Tesoro refleja el promedio de las tasas de interés futuras durante la vida del bono, más un componente que recoge una prima por plazo. Esta hipótesis es aplicable a los rendimientos tanto reales como nominales de los bonos. Mientras la Fed continúe señalando su compromiso de mantener la tasa nominal de los fondos federales próxima a cero durante un periodo prolongado, las tasas de interés reales a corto plazo serán negativas siempre que la inflación sea positiva. Así pues, obviando las primas por plazo, los rendimientos de los TIPS deberían tornarse negativos en los vencimientos para los que el promedio de las tasas de interés reales a corto plazo se prevea negativo.

Otro factor que contribuye a un repunte de precios de los TIPS, y por tanto a unos menores rendimientos reales, es que estos bonos incorporan una característica similar a las opciones, que resulta valiosa en periodos de elevada incertidumbre sobre la senda futura de la inflación. En primer lugar, los TIPS -a diferencia de los bonos nominales- ofrecen a los inversores un seguro frente a sorpresas de inflación. Además, este seguro es asimétrico, pues mientras que a los inversores se les compensa por aumentos de inflación al estar el principal indexado al IPC, el principal no se reduce en caso de deflación6. Por tanto, los inversores en TIPS se benefician de la deflación al igual que los inversores en bonos nominales, pero además están protegidos frente a un repunte de la inflación7. En otras palabras, los TIPS llevan incorporada una opción sobre inflación cuyo precio de ejercicio es una inflación del 0%. Esta opción, como cualquier otra, es particularmente útil cuando se encuentra at-the-money (próxima al precio de ejercicio) y cuando la incertidumbre (volatilidad) es elevada, como ocurre actualmente en Estados Unidos, lo que aumenta aún más el valor de los TIPS, reduciendo con ello sus rendimientos8. Así pues, los inversores aceptaron un rendimiento real negativo con el fin de proteger el principal frente a la inflación, mientras mantenían la opción de aprovechar una posible deflación.


1 A veces, estos instrumentos se denominan Valores del Tesoro Indexados a la Inflación (TIIS).
2 Esto es así a menos que el IPC estadounidense caiga durante la vida del bono; véase más adelante.
3 Los inversores anticiparon en general que la Fed concentraría casi todas sus compras en el mercado de valores nominales del Tesoro.
4 Un swap de inflación (cupón cero) paga la inflación medida por el IPC acumulada sobre un valor nocional durante el plazo de vencimiento relevante del swap a cambio de un pago fijo, que refleja el precio del swap.
5 El 25 de octubre, fecha de la emisión de los TIPS, el rendimiento nominal a cinco años era del 1,18%, mientras que la tasa de inflación a cinco años derivada de los swaps de inflación (que es una medida aproximada de la inflación esperada durante los próximos cinco años) se situaba en el 1,91%, implicando un rendimiento real esperado del bono nominal en torno al -0,73%.
6 Esto ocurre por construcción. El Tesoro estadounidense devolverá al vencimiento el importe mayor entre el valor facial y el principal ajustado de inflación.
7 Sigue existiendo una pequeña desventaja para los tenedores de TIPS en caso de deflación durante la vida del bono, en comparación con los tenedores de bonos nominales, dado que el límite mínimo de deflación sólo se aplica al principal, no a los cupones. Los cupones de los TIPS se basan en el principal ajustado de inflación, aun cuando la inflación pase a ser negativa.
8 Esta opción resulta especialmente valiosa en los TIPS de nueva emisión, que no han acumulado mucha inflación y en los que, por tanto, el principal se encuentra próximo a la par. Como resultado, los rendimientos de estos bonos tienden a ser menores que los de bonos más antiguos con similares vencimientos residuales.