Medidas de política monetaria no convencionales durante la crisis actual

BIS Quarterly Review  | 
13 de julio de 2009

(Texto extraído de las páginas 6-7 de la Presentación General del Informe Trimestral del BPI, junio de 2009)

En respuesta a la inestabilidad financiera internacional y a la brusca desaceleración posteriormente sufrida por la actividad económica, los principales bancos centrales han reducido de forma agresiva las tasas de interés oficiales y han adoptado diversas medidas de política monetaria que, de forma genérica, han sido calificadas de «no convencionales». Este Recuadro ofrece una visión general de esas medidas y pone de relieve cómo pueden encuadrarse dentro del marco general de aplicación de la política monetaria.

Un marco para el análisis de la política monetaria no convencional

La dirección de la política monetaria incluye dos componentes básicos: i) la señalización de la orientación deseada para la política, lo que en la actualidad suele hacerse a través del anuncio de objetivos para las tasas de interés a muy corto plazo; y ii) las operaciones de gestión de la liquidez, definidas en sentido amplio para englobar diversos aspectos del marco operativo (referidos a los términos y condiciones aplicables a la provisión de liquidez del banco central) que mantienen la orientación deseada influyendo sobre la correspondiente tasa de interés de mercado para que guarde consonancia con la tasa oficial. El diseño y la instrumentación de estas operaciones suelen ser minuciosos con el fin de garantizar que influyen sólo sobre la tasa de mercado elegida como objetivo de política. Así pues, su función es de apoyo, sin alterar la orientación de la política monetaria ni contener información relevante sobre ella.

Sin embargo, además de sus efectos sobre la tasa de interés oficial, a las operaciones de gestión de la liquidez se les asigna una destacada función al utilizarse de forma deliberada, para influir sobre determinados componentes del mecanismo de transmisión monetaria, como por ejemplo ciertos precios de activos, rendimientos y condiciones de financiación. En este caso, su función deja de ser meramente pasiva para convertirse en parte integral de la orientación general de la política monetaria. Dado que, en tales ocasiones, dichas operaciones suelen conllevar modificaciones sustanciales  - en términos de tamaño, composición y perfil de riesgo - de los balances de los bancos centrales, se las puede denominar con la expresión política de balance.1

Las diversas modalidades de política de balance pueden distinguirse en función del mercado concreto sobre el que se desea influir. La modalidad más habitual y conocida es la intervención esterilizada en el mercado de divisas, que consiste en comprar o vender divisas para influir sobre el tipo de cambio sin afectar a la tasa de interés oficial. Durante la presente crisis la política de balance también se ha utilizado para influir sobre las tasas de interés a plazo del mercado monetario, los rendimientos de la deuda pública a largo plazo y diversos diferenciales de riesgo. Aunque la justificación, los mecanismos, los canales de influencia y las repercusiones sobre los balances son análogos a los de la intervención en el mercado de divisas, la elección de mercado es atípica y en algunos casos inédita. Es esta elección la que confiere el carácter «no convencional» a las medidas recientemente adoptadas por los bancos centrales, y no la estrategia general de intentar influir sobre determinados componentes del mecanismo de transmisión, además de sobre la tasa de interés oficial. Desde este punto de vista, la «relajación cuantitativa» (quantitative easing) y la «relajación crediticia» (credit easing) - las expresiones utilizadas, respectivamente, para describir las operaciones del Banco de Japón durante el periodo 2001-06 y las de la Reserva Federal en el episodio actual - pueden considerarse simplemente como dos modalidades distintas de la política de balance.2

Un rasgo importante de la política de balance es que puede instrumentarse con independencia del nivel imperante de la tasa de interés. Las intervenciones en los mercados cambiarios, por ejemplo, suelen llevarse a cabo de esta manera. Siempre que los bancos centrales puedan realizar operaciones compensatorias sobre las reservas bancarias, ni la ampliación de sus carteras de activos ni la alteración de su composición tendrían por qué menoscabar su capacidad para mantener las tasas de interés oficiales en torno al objetivo.3 Esta independencia también se cumple en sentido inverso. La reversión de la política de balance y la disminución del tamaño del balance del banco central no son condiciones previas para una elevación de las tasas de interés. Por ejemplo, los bancos centrales que remuneran los excesos de reservas sólo tienen que elevar la tasa de interés de esa remuneración junto con la tasa oficial para lograr un endurecimiento de las condiciones monetarias. Como tal, el debate sobre las estrategias de reversión de la política de balance también puede discurrir por separado: considerando, por una parte, el nivel adecuado de las tasas de interés y, por otra, la estructura deseada del balance del banco central.

Resumen de las respuestas de los bancos centrales

La política de balance de los bancos centrales durante la crisis actual puede clasificarse en dos amplias categorías (véase el Cuadro). El primer grupo de medidas, predominante en las etapas iniciales de la crisis, se centró en aliviar las tensiones en los mercados interbancarios mayoristas. En particular, y con el fin de reducir los diferenciales a plazo, se incrementó considerablemente el volumen de financiación a plazo y se adoptaron diversas iniciativas encaminadas a remover posibles obstáculos a la fluida distribución de reservas en el sistema, como la ampliación de las garantías y contrapartes admisibles, la prolongación de los plazos de las operaciones de financiación y el establecimiento de líneas swap entre bancos centrales para aliviar las tensiones en la obtención de financiación en mercados extraterritoriales (especialmente en la captación de fondos en dólares). Además, con el fin de mejorar las condiciones de financiación en el mercado monetario, numerosos bancos centrales iniciaron programas de préstamo (o suavizaron sus condiciones) de valores muy líquidos, normalmente deuda soberana, a cambio de valores con menor liquidez en el mercado.

La segunda categoría de respuestas de política, más frecuente conforme crecía la inestabilidad de los mercados financieros, se centró en procurar alivio directo a la situación de endurecimiento de las condiciones de acceso al crédito en el sector no bancario y en suavizar las condiciones financieras generales. Las principales medidas adoptadas fueron la provisión de fondos a entidades no bancarias para favorecer la liquidez y reducir los diferenciales de riesgo en determinados mercados - como los de pagarés de empresa, bonos de titulización de activos y deuda corporativa -, así como la compra directa de valores emitidos por el sector público con el fin de ejercer una influencia más general sobre los rendimientos de referencia.

En general, las intervenciones de los bancos centrales han contribuido a suavizar las graves tensiones de liquidez y han inducido evidentes mejoras en un conjunto de mercados esenciales (como se describe en esta «Presentación general»). Con todo, la eficacia de las medidas de los bancos centrales a la hora de atenuar los efectos de la crisis y de restablecer el funcionamiento de los mercados depende, en última instancia, de su capacidad para catalizar el proceso de intermediación financiera en el seno del sector privado. Así pues, el éxito final de las intervenciones de los bancos centrales depende de un adecuado diseño y una contundente aplicación de las políticas de tratamiento directo de las debilidades estructurales de los balances bancarios.


1 Véase el Capítulo VI del 79º Informe Anual del BPI, junio de 2009 (de próxima aparición).
2 La relajación cuantitativa trata de suavizar las condiciones monetarias generales mediante la expansión de las reservas bancarias, sin especificar el correspondiente activo a adquirir. La relajación crediticia, por su parte, trata de influir en determinados segmentos del mercado a través de intervenciones en la pertinente clase de activos, sin que revista particular importancia la forma en que esas operaciones se financian en los balances de los bancos centrales.
3 De hecho, numerosos bancos centrales asiáticos que han intervenido activamente en los mercados de divisas en estos últimos años han podido alcanzar sus objetivos para las tasas de interés oficiales pese a la considerable expansión de sus balances.