Rassegna trimestrale BRI marzo 2015 - Ancora un'ondata di allentamento

18 marzo 2015

Comunicato stampa

  • Un numero sempre maggiore di titoli di debito sovrani e persino societari è oggi quotato con rendimenti negativi: un'ondata di nuovi allentamenti monetari ha infatti dato luogo a condizioni senza precedenti sui mercati obbligazionari.

  • La ripresa del credito bancario internazionale dagli inizi del 2014 è intervenuta in un contesto di vigorose emissioni obbligazionarie nei mercati emergenti. Il credito transfrontaliero a gran parte delle economie emergenti dell'Asia ha continuato a crescere rapidamente, ma nel caso della Cina sembra aver toccato un picco.

  • Rifarsi alla sola esperienza della Grande Depressione per valutare i costi della deflazione potrebbe essere fuorviante, sostengono Claudio Borio, Magdalena Erdem, Andrew Filardo e Boris Hofmann (BRI). La loro rassegna storica non riscontra nessi sistematici di rilievo fra la deflazione dei prezzi e la crescita.

  • L'elevato indebitamento delle società petrolifere potrebbe aver amplificato il netto calo dei corsi del greggio e degli investimenti collegati, rilevano Dietrich Domanski, Jonathan Kearns, Marco Lombardi e Hyun Song Shin (BRI).

  • Gli investimenti nelle maggiori economie avanzate potranno riprendersi appieno soltanto con il venir meno dell'incertezza economica e con il ritorno della fiducia delle imprese nelle loro prospettive reddituali, indicano le stime di Ryan Banerjee, Jonathan Kearns e Marco Lombardi (BRI).

  • Una maggiore inclusione finanziaria favorisce la crescita e riduce la povertà. Essa influisce altresì sulla conduzione della politica monetaria da parte delle banche centrali, come mostrano Aaron Mehrotra e James Yetman (BRI). Il sistema finanziario potrebbe guadagnare stabilità dall'inclusione finanziaria, ma ciò dipende da come quest'ultima viene realizzata.

  • Dopo la crisi finanziaria la liquidità ha fatto ritorno nei principali mercati del debito sovrano, ma non in quelli delle obbligazioni societarie, come evidenziano Ingo Fender e Ulf Lewrick (BRI) sulla scorta di un recente rapporto del Comitato sul sistema finanziario globale.

Sintesi dei capitoli

Ancora un'ondata di allentamento

Un'ondata ampiamente inattesa di allentamento monetario è stata al centro degli andamenti nei mercati finanziari mondiali negli ultimi mesi. Di fronte al crollo dei corsi petroliferi e all'aumento delle tensioni valutarie, le banche centrali nelle economie sia avanzate sia emergenti hanno impartito nuovi stimoli. La BCE ha annunciato un programma ampliato di acquisto di attività finanziarie di portata e durata superiori alle previsioni.

La volatilità delle principali classi di attività è tornata sui valori medi storici, chiudendo un periodo in cui era risultata insolitamente bassa. Nel caso delle materie prime, la volatilità ha segnato un balzo in gennaio, segnando la fine della flessione dei prezzi del petrolio. Nei mercati dei cambi la volatilità è in aumento da metà 2014 per effetto delle condizioni monetarie divergenti, e in gennaio si è ulteriormente impennata allorché le politiche monetarie più accomodanti hanno amplificato le pressioni sui regimi di cambio amministrati. La Banca nazionale svizzera ha abbandonato a sorpresa il tetto sul cambio franco svizzero/euro, mentre altre banche centrali hanno adeguato le proprie politiche in risposta al mutato profilo dei tassi di cambio. Il dollaro ha continuato ad apprezzarsi nel contesto di divergenza fra le politiche monetarie e di ribasso dei corsi delle materie prime.

Lo straordinario allentamento monetario ha dato luogo a condizioni senza precedenti nei mercati obbligazionari. Un numero significativo e crescente di titoli del debito sovrano e persino alcuni titoli societari ad alto rating sono attualmente quotati con rendimenti negativi. Il livello storicamente basso dei tassi di interesse e l'esiguità dei premi al rischio hanno ancora una volta spinto gli investitori alla ricerca di rendimento verso le attività più rischiose, facendo balzare i corsi azionari ai massimi storici.

Aspetti salienti del finanziamento internazionale

Dopo aver ripreso a salire nel primo periodo dell'anno, l'attività bancaria internazionale globale ha registrato un'ulteriore espansione nel terzo trimestre 2014. Il credito bancario internazionale si è ravvivato nelle economie avanzate, dove è continuata la ripresa dei sistemi bancari e in certi casi sono migliorate le prospettive di crescita. Quello alle economie emergenti è rimasto vigoroso, specie in Asia. Il recupero del credito bancario internazionale si è verificato in un contesto di protratto vigore delle emissioni obbligazionarie nei mercati emergenti.

Il credito transfrontaliero a gran parte delle economie emergenti dell'Asia ha continuato a crescere rapidamente, ma nel caso della Cina sembra aver toccato un picco. Nel periodo in esame le attività verso questo paese risultavano aumentate del 40% rispetto a un anno prima, ma su base trimestrale erano cresciute di appena il 3%, e quelle verso le banche cinesi erano calate. La vivacità dei flussi di capitali internazionali verso alcune economie emergenti, in particolare dell'Asia orientale, potrebbe alimentare ulteriormente i boom del credito interno. In altre economie e regioni emergenti la crescita dei prestiti transfrontalieri continua a essere inferiore a quella del credito interno.

Il credito ai prenditori russi si è contratto in maniera particolarmente drastica nel terzo trimestre 2014, portando a un calo del 15% sull'anno precedente.

A fine settembre 2014 il credito in dollari USA a favore di prenditori non bancari non residenti negli Stati Uniti ammontava a $9 200 miliardi, in aumento del 9% rispetto a un anno prima e di oltre il 50% dalla fine del 2009. Tale importo comprende $4 200 miliardi di titoli di debito e $4 900 miliardi di prestiti bancari.

Articoli monografici

I costi delle deflazioni: una prospettiva storica*

I timori legati alla deflazione, ossia al calo dei prezzi di beni e servizi, sono radicati nella convinzione che essa comporti costi ingenti. Claudio Borio, Magdalena Erdem, Andrew Filardo e Boris Hofmann (tutti della BRI) passano in rassegna l'esperienza storica per verificare il nesso fra crescita del prodotto e deflazione in un campione di 140 anni e un massimo di 38 economie, riscontrando che tale nesso è assai debole e deriva in larga misura dalla Grande Depressione. Per contro, i cali prolungati dei corsi azionari e in particolare dei prezzi immobiliari (deflazioni dei prezzi delle attività) tendono a coincidere con rallentamenti più pronunciati dell'attività economica. Di fatto, quando si tiene conto del comportamento dei prezzi delle attività, la crescita del prodotto non risente in misura rilevante delle deflazioni dei prezzi.

Gli autori verificano inoltre l'ipotesi delle "deflazioni da debito" - secondo cui un elevato indebitamento renderebbe le deflazioni dei prezzi particolarmente onerose - ma riscontrano scarse evidenze al riguardo. Al contrario, l'interazione più dannosa appare essere quella con le deflazioni dei prezzi immobiliari.

Petrolio e debito*

Nella seconda metà del 2014 i corsi petroliferi hanno segnato una brusca flessione benché i fattori fondamentali di domanda e offerta non si fossero discostati in maniera rilevante dalle proiezioni iniziali. Gli economisti della BRI Dietrich Domanski, Jonathan Kearns, Marco Lombardi e Hyun Song Shin esaminano se l'elevato onere debitorio delle compagnie petrolifere possa aver influito sull'aggiustamento nel settore e amplificato le dinamiche dei prezzi. Il debito totale del settore mondiale del petrolio e del gas naturale si colloca a circa $2 500 miliardi, un importo pari a due volte e mezzo quello di fine 2006. Il recente calo dei corsi petroliferi comporta una notevole riduzione di valore per le attività che garantiscono tale debito. Per preservare la liquidità i produttori petroliferi altamente indebitati potrebbero essere costretti a mantenere la produzione su livelli elevati, posticipando così l'effetto di mercato del calo dei prezzi. Potrebbero inoltre intensificarsi le pressioni affinché tali compagnie si tutelino dal rischio di ulteriori ribassi tramite derivati, con l'effetto di accrescere ulteriormente l'offerta.

Tale ipotesi sembra trovare conferma nelle recenti tendenze della spesa per investimenti, della produzione e dell'attività di copertura. La produzione di petrolio è rimasta sostenuta negli Stati Uniti, dove si trovano molte delle aziende fortemente indebitate attive nell'estrazione di petrolio da scisti bituminosi. I produttori di petrolio hanno inoltre incrementato l'attività di copertura nei mercati statunitensi dei derivati.

(Perché) gli investimenti sono deboli?*

A dispetto delle condizioni di finanziamento assai accomodanti a livello internazionale, all'indomani della Grande Recessione gli investimenti hanno perso vigore. Ryan Banerjee, Jonathan Kearns e Marco Lombardi della BRI riscontrano che l'incertezza circa le prospettive economiche e i profitti attesi hanno un ruolo determinante per gli investimenti, mentre l'effetto delle condizioni di finanziamento è apparentemente modesto.

Considerato il ruolo contenuto delle condizioni di finanziamento, l'evoluzione degli investimenti dopo la Grande Recessione appare sostanzialmente in linea con le passate relazioni. Le stime degli autori indicano che la minore incertezza economica ha stimolato gli investimenti in alcune economie del G7, ma non nell'area dell'euro. Una ripresa più vigorosa degli investimenti presupporrebbe un calo ulteriore dell'incertezza economica e migliori aspettative sulla crescita futura, come mostrano i risultati di un modello econometrico che collega gli investimenti in varie economie avanzate a un certo numero di variabili reali e finanziarie.

Inclusione finanziaria: implicazioni per le banche centrali*

L'accesso agli strumenti finanziari appropriati consente alle persone povere o altrimenti svantaggiate di investire in beni materiali e istruzione, favorendo la riduzione delle disuguaglianze reddituali e la crescita economica. È pertanto positivo che sempre più persone nel mondo stiano conquistando l'accesso ai servizi finanziari.

L'inclusione finanziaria presenta anche importanti implicazioni per le politiche monetarie e di stabilità finanziaria, che sono il fulcro dell'attività delle banche centrali. Aaron Mehrotra e James Yetman (BRI) sostengono che l'inclusione finanziaria potrebbe accrescere l'efficacia degli strumenti di tasso di interesse e aiutare quindi le banche centrali nel mantenimento della stabilità dei prezzi. Essa potrebbe inoltre avere implicazioni per la stabilità finanziaria. Da un lato, una base più estesa di depositanti e una maggiore diversificazione dei portafogli di prestiti rinsalderebbero la stabilità finanziaria. Dall'altro lato, tuttavia, un maggiore accesso ai servizi finanziari potrebbe accrescere i rischi laddove scaturisca da una rapida crescita del credito o dall'espansione di segmenti non regolamentati del sistema finanziario. 

Cambia la marea - liquidità di mercato e market-making sugli strumenti a reddito fisso*

I recenti sprazzi di volatilità sono un monito della rapidità con cui può prosciugarsi la liquidità nei mercati finanziari. Il "taper tantrum" del 2013 ha inoltre evidenziato come le tensioni sul fronte della liquidità possano propagarsi velocemente fra i diversi segmenti di mercato. Nei mercati del debito sovrano e, in misura ancora maggiore, in quelli delle obbligazioni societarie la liquidità dipende largamente dalla capacità di intermediari specializzati - i market-maker - di rispondere agli squilibri temporanei fra domanda e offerta agendo in veste di compratori o venditori. Vari sviluppi intervenuti dopo la crisi fanno ritenere che i market-maker stiano modificando i propri modelli di business.

Sulla scorta di un recente rapporto del Comitato sul sistema finanziario globale, Ingo Fender e Ulf Lewrick (BRI) individuano segni di divergenza delle condizioni di liquidità nei vari mercati del reddito fisso, rilevando che l'attività di market-making si sta concentrando sui titoli più liquidi, a scapito di quelli meno liquidi. Ciò potrebbe rendere i mercati più reattivi a un repentino mutamento delle condizioni, specie nell'attuale contesto di bassi tassi di interesse. Gli autori delineano alcune opzioni di policy percorribili per contribuire ad assicurare che il prezzo dei servizi di market-making sia maggiormente allineato ai costi e ai rischi che tale attività comporta. In alcuni mercati ciò potrebbe voler dire abbandonare i margini ristretti applicati in passato per lasciare spazio a premi più realistici per l'offerta di liquidità al mercato.


* Gli articoli firmati rispecchiano le opinioni degli autori e non necessariamente il punto di vista della BRI.