Rapport trimestriel BRI, mars 2015 : Nouvelle vague d'assouplissement

18 mars 2015

Communiqué de presse

  • Sous l'effet d'une série de mesures monétaires accommodantes qui ont contribué à instaurer des conditions inédites sur le marché obligataire, une part croissante des titres de dette souveraine et, parfois, d'entreprise affiche désormais un taux de rendement négatif.

  • Le redressement de l'activité internationale de prêt depuis début 2014 s'est opéré sur fond d'émissions obligataires toujours soutenues sur les marchés émergents. Les prêts transfrontières à destination de la plupart des économies émergentes d'Asie ont continué de croître rapidement, quoique, s'agissant de la Chine, un pic semble avoir été atteint.

  • S'appuyer sur le seul exemple de la Grande dépression pour évaluer le coût d'une déflation pourrait fausser l'analyse, estiment Claudio Borio, Magdalena Erdem, Andrew Filardo et Boris Hofmann (BRI). En effet, les données historiques ne font pas apparaître de corrélation solide entre déflation par les prix et croissance.

  • Le fort endettement des producteurs de pétrole pourrait avoir accentué le brusque recul des cours pétroliers et de l'investissement dans ce secteur, selon Dietrich Domanski, Jonathan Kearns, Marco Lombardi et Hyun Song Shin (BRI).

  • Dans les principales économies avancées, une reprise plus solide de l'investissement passerait par une diminution des incertitudes quant à la situation économique et un regain de confiance dans les perspectives de bénéfices pour les entreprises. C'est ce que concluent Ryan Banerjee, Jonathan Kearns et Marco Lombardi (BRI) de leurs estimations.

  • L'inclusion financière est un facteur de croissance et de réduction de la pauvreté. Elle influe également sur la conduite de la politique monétaire par la banque centrale, font valoir Aaron Mehrotra et James Yetman (BRI). Elle peut renforcer la stabilité du système financier, cela dépend, toutefois, de la façon dont l'inclusion financière a été menée.

  • Les marchés des principaux titres de dette souveraine ont retrouvé de la liquidité après la crise financière, contrairement aux marchés des titres de dette privée, soulignent Ingo Fender et Ulf Lewrick (BRI), qui s'appuient sur un récent rapport du Comité sur le système financier mondial.

Synthèse par chapitre

Nouvelle vague d'assouplissement

Ces derniers mois, une vague d'assouplissement des politiques monétaires, largement inattendue, a mobilisé l'attention des marchés financiers mondiaux. Dans un contexte de chute des cours du pétrole et de tensions croissantes sur les marchés des changes, des banques centrales à la fois dans les économies avancées et dans les économies de marché émergentes ont adopté de nouvelles mesures de relance. La BCE a annoncé un programme étendu d'achats d'actifs, d'une ampleur et d'une durée supérieures aux anticipations des marchés.

Dans la plupart des catégories d'actifs, la volatilité est revenue à sa moyenne historique, clôturant ainsi une période de volatilité de marché inhabituellement faible. La volatilité sur les marchés des produits de base a culminé en janvier, signe de la fin de la baisse des cours du pétrole. Depuis la mi-2014, la volatilité a tendance à augmenter sur les marchés des changes, qui réagissent à des conditions monétaires divergentes ; elle s'est encore intensifiée en janvier, l'assouplissement des politiques monétaires ajoutant aux tensions sur les taux de change administrés. De façon inattendue, la Banque nationale suisse a supprimé le plafond qu'elle avait fixé pour le cours de change de sa monnaie vis-à-vis de l'euro, tandis que d'autres banques centrales revoyaient leurs politiques pour les ajuster aux changements de configuration sur le marché des changes. Le dollar a continué de s'apprécier, dans un contexte de politiques monétaires divergentes et de baisse des cours des produits de base.

Les mesures d'assouplissement monétaire exceptionnelles ont créé des conditions sans précédent sur les marchés obligataires. Une part substantielle et croissante de la dette souveraine, et même les émissions de quelques entreprises bien notées, se négocient désormais à des taux de rendement négatifs. Les taux d'intérêt historiquement bas et le tassement des primes de risque ont une nouvelle fois incité les investisseurs en quête de rendement à acquérir des actifs plus risqués et propulsé les cours des actions vers de nouveaux sommets.

Principaux aspects des financements internationaux

Le redressement de l'activité bancaire internationale, amorcé au premier trimestre, s'est poursuivi au troisième trimestre 2014. Dans les économies avancées, les prêts bancaires internationaux ont pris un nouvel essor, sur fond d'amélioration des perspectives de croissance pour ces économies et de poursuite du rétablissement des systèmes bancaires. L'activité de prêt des banques à destination des économies de marché émergentes s'est maintenue à un niveau élevé, en particulier en Asie. Le regain d'activité sur les prêts bancaires internationaux a coïncidé avec un dynamisme continu des émissions obligataires.

Les prêts transfrontières à la plupart des économies émergentes d'Asie ont maintenu leur forte progression. S'agissant de la Chine, un pic semble, toutefois, atteint : même si les créances sur ce pays étaient en hausse de 40 % par rapport à l'année précédente, elles n'ont augmenté que de 3 % sur une base trimestrielle au dernier trimestre de l'année 2014. De plus, les créances internationales sur les banques chinoises étaient en net repli. L'accroissement des flux transfrontières de capitaux à destination d'économies émergentes, en particulier de l'Est de l'Asie, pourrait encore stimuler l'expansion du crédit intérieur. Dans les autres économies et régions émergentes, les prêts transfrontières progressent à un rythme moindre que le crédit intérieur.

Le crédit transfrontière à des emprunteurs russes enregistre un recul particulièrement marqué au troisième trimestre 2014, portant la baisse en glissement annuel à 15 %.

Fin septembre 2014, les prêts en dollar aux emprunteurs non bancaires hors des États-Unis s'élevaient à $9 200 milliards, en hausse de 9 % sur douze mois et de 50 % depuis fin 2009. Ce total comprenait $4 200 milliards de titres de dette et $4 900 milliards de prêts bancaires.

Études

Le coût d'une déflation : un point de vue historique*

Les inquiétudes généralement suscitées par la perspective d'une déflation - baisse des prix des biens et des services - se fondent sur l'idée que la déflation est très coûteuse. Claudio Borio, Magdalena Erdem, Andrew Filardo et Boris Hofmann (tous quatre de la BRI) analysent la relation entre croissance de la production et déflation, sur une période de près d'un siècle et demi et un échantillon de 38 économies. Ils concluent que ce lien est ténu et qu'il a, en grande partie, été déduit du cas particulier que constitue la Grande dépression. En revanche, une baisse prolongée du prix des actifs (déflation par les actifs), notamment immobiliers, tend à être corrélée avec des contractions de l'économie plus marquées. La croissance de la production est, en réalité, peu sensible à la déflation si l'on tient compte de l'évolution du prix des actifs.

Les auteurs testent également l'hypothèse selon laquelle un fort endettement rend une déflation particulièrement coûteuse (« déflation par la dette »). Peu d'éléments semblent, toutefois, aller dans ce sens. L'interaction la plus préjudiciable s'opérerait avec une baisse prolongée des prix immobiliers.

Pétrole et dette*

Les cours du pétrole ont fortement chuté au second semestre 2014 malgré des facteurs fondamentaux d'offre et de demande relativement conformes aux projections initiales. Dietrich Domanski, Jonathan Kearns, Marco Lombardi et Hyun Song Shin (BRI) tentent de déterminer si l'important endettement des entreprises d'hydrocarbures a pu avoir une incidence sur l'ajustement dans le secteur pétrolier et amplifier l'évolution des prix. La dette du secteur pétrolier et gazier au niveau mondial atteint quelque $2 500 milliards, soit deux fois et demie son niveau fin 2006. Le récent repli du cours du pétrole représente une baisse significative de la valeur des actifs auxquels cette dette est adossée. Pour des raisons de trésorerie, les producteurs de pétrole lourdement endettés pourraient se voir contraints de maintenir leurs niveaux de production, différant l'effet de la baisse du prix sur les mécanismes d'ajustement du marché. Les entreprises fortement endettées pourraient être davantage poussées à couvrir leur exposition face à de nouvelles baisses du prix, et donc à augmenter encore leur offre.

Les récentes évolutions en matière de dépenses d'investissement, de production et d'activité de couverture semblent étayer cette hypothèse. La production de pétrole s'est maintenue à un niveau élevé aux États-Unis, qui comptent de nombreux producteurs de gaz de schiste très endettés. Les producteurs d'hydrocarbures ont d'ailleurs accru leur activité de couverture sur le marché des dérivés aux États-Unis.

(Pourquoi) le niveau de l'investissement est-il faible ?*

Compte tenu de conditions de financement très favorables partout dans le monde, le niveau de l'investissement a baissé depuis la récente récession. D'après l'étude de Ryan Banerjee, Jonathan Kearns et Marco Lombardi, tous trois de la BRI, les incertitudes quant à l'évolution de la situation économique et au niveau des bénéfices attendus seraient déterminantes pour l'investissement, alors que les conditions financières auraient un rôle limité.

Etant donné le faible impact des conditions de financement, l'investissement après la Grande récession aurait suivi une évolution assez semblable à ce que l'on a pu observer dans le passé. Les estimations des auteurs donnent à penser qu'un degré moindre d'incertitude a favorisé l'investissement dans certains pays du G7, mais pas dans la zone euro. Une reprise plus solide de l'investissement passerait donc par une diminution des incertitudes économiques et des anticipations de hausse de la croissance. Ces conclusions se fondent sur un modèle économétrique liant l'investissement dans plusieurs économies avancées à différentes variables de l'économie réelle et financière.

Inclusion financière : enjeux pour les banques centrales*

L'accès à des instruments financiers adaptés permet aux populations pauvres ou défavorisées d'investir dans des actifs matériels et dans l'éducation, ce qui contribue à la croissance et à la réduction des inégalités de revenu. La généralisation de l'accès à des services financiers à l'échelle mondiale est donc une évolution positive.

L'inclusion financière n'est pas sans incidence sur les politiques de stabilité monétaire et financière, au cœur de l'activité des banques centrales. Aaron Mehrotra et James Yetman (BRI) considèrent que l'inclusion financière peut accroître l'efficacité des instruments fondés sur le taux d'intérêt et aider les banques centrales à maintenir la stabilité des prix. Elle peut aussi avoir des conséquences sur la stabilité financière. En effet, une base de dépôts plus large et des portefeuilles de prêts plus diversifiés pourraient renforcer la stabilité financière. Toutefois, l'élargissement de l'accès aux services financiers pourrait augmenter les risques financiers s'il résulte d'une croissance rapide du crédit ou de l'expansion de pans relativement peu règlementés du système financier.

Liquidité de marché et tenue de marché : changements de tendance observés sur le segment des instruments à revenu fixe*

Les récents épisodes de volatilité nous rappellent que la liquidité des marchés financiers peut rapidement s'évaporer. L'annonce de la réduction progressive des achats d'actifs de la Fed en 2013 (taper tantrum) a montré que les tensions sur la liquidité peuvent se propager rapidement entre segments de marché. Sur les marchés de la dette souveraine et, dans une plus large mesure, des obligations d'entreprise, la liquidité dépend, en grande partie, de la capacité des opérateurs spécialisés, teneurs de marchés, de répondre aux déséquilibres temporaires de l'offre et de la demande comme acheteurs ou comme vendeurs. Après la crise, plusieurs évolutions donnent à penser que les teneurs de marché ont commencé à changer leurs modèles économiques.

S'appuyant sur un rapport récent du Comité sur le système financier mondial, Ingo Fender et Ulf Lewrick (BRI) s'intéressent aux signes d'une divergence des conditions de liquidité sur différents marchés d'instruments à revenu fixe. Selon leur étude, l'activité des teneurs de marché tend à se concentrer sur les titres les plus liquides, au détriment d'autres titres. Les marchés pourraient devenir plus sensibles à de brusques variations, en particulier dans l'environnement actuel marqué par la faiblesse des taux d'intérêt. Les auteurs indiquent plusieurs mesures à même de faire mieux concorder la tarification des services de tenue de marché avec les coûts et les risques réels. Pour certains marchés, les primes rémunérant l'apport de liquidité au marché devront gagner en réalisme.


* Les opinions exprimées sont celles des auteurs et ne reflètent pas nécessairement le point de vue de la BRI.