76a Relazione annuale 2005/06: quadro d'insieme

Capitolo I – Introduzione: l'economia mondiale resiste alle crescenti tensioni

Lo scorso anno la crescita mondiale ha continuato a essere molto sostenuta, nonostante i rincari dell'energia e di altre materie prime. Oltre a ciò, l'inflazione di fondo si è mantenuta su livelli generalmente bassi, pur in presenza di un aumento dell'inflazione generale. Tuttavia, con il trascorrere dell'anno hanno cominciato ad acuirsi i timori di incipienti pressioni inflazionistiche. Si sono inoltre fatte più pressanti le preoccupazioni per i crescenti squilibri nell'economia mondiale, fra cui, non da ultimo, il basso saggio di risparmio e gli elevati investimenti rispettivamente negli Stati Uniti e in Cina, nonché gli sbilanci record dei conti correnti. In tale contesto, vari paesi industriali hanno inasprito la politica monetaria. I mercati finanziari hanno perlopiù continuato a condividere una visione assai ottimistica riguardo al futuro, specie per quanto concerne le economie emergenti; a metà maggio 2006, tuttavia, sono cresciute sia l'incertezza sia la volatilità. La debolezza del dollaro USA, la cui tendenza calante di più lungo periodo si era interrotta nel 2005 in risposta al livello relativamente elevato dei tassi ufficiali statunitensi, è tornata ad accentuarsi.

Capitolo II – L'economia mondiale

Nel 2005 l'economia mondiale è cresciuta a ritmi sostenuti, ma l'inflazione è rimasta moderata. Questo risultato ha superato le ottimistiche previsioni formulate agli inizi dello scorso anno, malgrado gli effetti avversi prodotti dai cambiamenti nel contesto macroeconomico. Le pressioni inflazionistiche sono rimaste contenute, sebbene i prezzi delle materie prime siano ulteriormente aumentati nel terzo anno consecutivo di vivace crescita mondiale. L'economia statunitense ha mantenuto un notevole vigore, nonostante i rincari dell'energia e gli sconvolgimenti causati dagli uragani. Le condizioni finanziarie globali sono rimaste assai favorevoli alla crescita, anche dopo la graduale rimozione dell'orientamento accomodante della politica monetaria negli Stati Uniti e – seppure in fase meno avanzata – nell'area dell'euro. Infine, sui mercati finanziari ha continuato a prevalere la calma, pur di fronte a un nuovo e inatteso deterioramento della bilancia corrente degli Stati Uniti nel 2005.

Stando alle previsioni prevalenti per il 2006, il contesto di robusta crescita economica e bassa inflazione dovrebbe permanere in tutto il mondo. Il consolidarsi del clima di fiducia delle imprese e una disoccupazione contenuta o in calo confortano l'ottimismo circa le prospettive di crescita a breve termine. Vi sono tuttavia diversi aspetti dell'attuale espansione mondiale che appaiono meno positivi: i disavanzi di bilancio sono ampi, il risparmio delle famiglie sembra insostenibilmente basso in diverse economie avanzate, il livello degli investimenti continua a essere modesto e gli squilibri internazionali di parte corrente hanno raggiunto dimensioni senza precedenti. Nel contempo, le prospettive di inflazione sono divenute più incerte, poiché i prezzi del petrolio hanno toccato nuovi record e gli output gap si sono ridotti o persino annullati in molte economie. Una questione centrale a tale riguardo è se persisteranno le forze disinflazionistiche globali derivanti dall'integrazione internazionale di importanti economie emergenti.

Capitolo III – Le economie di mercato emergenti

L'espansione delle economie emergenti si è ulteriormente rafforzata nel periodo in esame. La forte crescita in molti paesi si è accompagnata a un aumento in valore delle esportazioni e ad ampi surplus di parte corrente. Gli oneri del debito estero si sono ridotti, le riserve valutarie sono ancora cresciute, vi è stato un miglioramento dei conti pubblici, come anche dei bilanci privati. In parte di riflesso a questi sviluppi, il clima di fiducia di consumatori e investitori è rimasto esuberante e la crescita si è rivelata alquanto resistente all'impatto del rincaro del greggio, persino nei paesi importatori di petrolio.

Le condizioni esterne sono risultate eccezionalmente favorevoli nel periodo sotto rassegna. Ne sono un esempio la vigorosa domanda mondiale, gli ampi miglioramenti nelle ragioni di scambio di molti paesi e l'accesso decisamente più agevole al finanziamento esterno. Nonostante queste favorevoli circostanze, occorrono ulteriori misure sul piano delle politiche. In alcuni paesi è necessario conseguire miglioramenti duraturi delle posizioni di bilancio. Inoltre, benché vi sia stato un certo grado di inasprimento monetario o di apprezzamento del cambio, specie nelle economie con obiettivi di inflazione espliciti, le condizioni monetarie nell'area emergente restano relativamente distese, e in vari casi si sono manifestate pressioni inflazionistiche. Per molte autorità monetarie la sfida fondamentale è quella di evitare errori che potrebbero mettere a repentaglio la stabilità macroeconomica e finanziaria.

Capitolo IV – La politica monetaria nelle economie industriali avanzate

La politica monetaria nelle economie del G3 ha mantenuto un indirizzo generalmente accomodante, pur assumendo toni decisamente più fermi nel corso del periodo in esame. Di fronte all'accumularsi dei segnali di pressioni inflazionistiche, la Federal Reserve ha proseguito la manovra di inasprimento con rialzi successivi dei tassi. La BCE è tornata ad aumentare il tasso ufficiale, considerato che l'inflazione generale aveva oltrepassato l'obiettivo e che l'attività economica si era rafforzata; inoltre, gli andamenti della moneta, del credito e dei prezzi delle attività acuivano i timori per la stabilità dei prezzi nel più lungo periodo. Con il venir meno delle spinte deflazionistiche, la Bank of Japan ha annunciato la fine della politica non convenzionale di allentamento quantitativo, pur lasciando inizialmente invariato a livello zero il tasso obiettivo. Essa ha inoltre adottato un nuovo approccio monetario "a due prospettive", distinguendo i rischi per la stabilità dei prezzi a breve da quelli a lungo termine. Le politiche delle economie industriali minori con obiettivi di inflazione dichiarati sono state più diversificate, e per la maggior parte restrittive. Gli sviluppi esterni hanno nuovamente svolto un ruolo fondamentale nel delineare il quadro di riferimento delle politiche. Gli elevati prezzi del petrolio e di altre materie prime hanno alimentato timori per i minacciosi effetti inflazionistici di secondo impatto, mentre l'importazione di beni di consumo a basso costo ha accresciuto al tempo stesso la probabilità che l'inflazione di fondo si mantenga al disotto dell'obiettivo.

Un'apposita sezione di questo capitolo approfondisce le implicazioni della maggiore integrazione internazionale ("globalizzazione") per la conduzione della politica monetaria. Pur avendo favorito il processo disinflativo mondiale dell'ultimo decennio circa, la globalizzazione ha altresì reso più complesse le decisioni di politica monetaria modificando in vari modi il contesto esterno, influenzando gli indicatori tradizionalmente presi a riferimento e restringendo il margine di manovra delle autorità. Le sfide che si pongono ai responsabili delle politiche monetarie vengono analizzate alla luce di queste tendenze.

Capitolo V – I mercati dei cambi

Il generale apprezzamento del dollaro USA, la stabilità dell'euro e una tendenza perlopiù calante dello yen hanno caratterizzato i mercati dei cambi per gran parte del 2005. A partire dagli inizi di dicembre, tuttavia, l'andamento ascendente del dollaro si è invertito. Come negli anni precedenti, tre fattori principali sono stati all'origine dei movimenti dei cambi nel periodo in rassegna: i differenziali di interesse, il disavanzo corrente e le crescenti passività internazionali nette degli Stati Uniti, e la perdurante accumulazione di riserve in Cina, che ha limitato il deprezzamento del dollaro sul renminbi. Contrariamente agli anni passati, tuttavia, in altri paesi asiatici emergenti la crescita delle riserve è stata più lenta. Il cambiamento nella politica valutaria cinese intervenuto nel luglio 2005 è stato oggetto di grande attenzione, ma fino a metà maggio di quest'anno aveva prodotto effetti solo modesti sui mercati dei cambi.

Una sezione del capitolo esamina più in particolare le tendenze e le determinanti del reddito netto degli Stati Uniti e di altri paesi industriali, nonché le eventuali implicazioni per la sostenibilità degli squilibri esterni. Gli Stati Uniti registrano tradizionalmente un saldo positivo del conto dei redditi, nonostante il deteriorarsi della posizione patrimoniale netta sull'estero. Ciò in quanto, da un lato, una quota maggiore delle poste attive consiste di attività a più alto rendimento, come gli investimenti diretti esteri e, dall'altro, gli Stati Uniti percepiscono sui loro investimenti diretti esteri un rendimento maggiore di quanto ricavino i non residenti dagli investimenti diretti negli Stati Uniti. Una semplice analisi di sensitività evidenzia l'importanza di un miglioramento della bilancia commerciale ai fini della sostenibilità della posizione patrimoniale netta sull'estero del paese. Inoltre, un impatto significativo, ancorché una tantum, sul saldo esterno può essere prodotto da effetti di cambio. Quanto alle variazioni dei rendimenti relativi, il loro influsso è rilevante per il reddito netto, ma di importanza secondaria per le attività nette sull'estero.

Capitolo VI – I mercati finanziari

Durante gran parte dello scorso anno le condizioni nei mercati finanziari internazionali sono rimaste calme e distese, di riflesso a un andamento sorprendentemente positivo dell'economia mondiale e alla persistente abbondanza di liquidità. Sino alla fine del 2005 il calo dei premi a termine – ovvero il restringimento del divario fra i tassi a termine e quelli a breve attesi per scadenze lunghe – è parso all'origine dell'appiattimento delle curve dei rendimenti negli Stati Uniti e nell'area dell'euro. A partire dagli inizi del 2006 le prospettive di un ulteriore inasprimento monetario dovuto all'accelerazione della crescita e delle pressioni inflazionistiche si sono tradotte in un rialzo dei rendimenti a lunga. Tuttavia, l'impatto sui prezzi di altre attività si è manifestato solo da metà maggio, quando è intervenuto un aumento della volatilità, accompagnato da un brusco calo delle borse azionarie, nonché dei mercati obbligazionari emergenti.

I corsi azionari e gli spread creditizi hanno tratto beneficio dalla revisione al rialzo delle prospettive di crescita nel 2005 e agli inizi del 2006. Nei principali paesi industriali i cambiamenti nella struttura finanziaria delle imprese hanno costituito un altro fattore a sostegno dei mercati azionari, grazie al sensazionale aumento dei riacquisti di azioni proprie e delle operazioni di fusione e acquisizione. Le borse hanno reagito all'ultima ondata di incorporazioni societarie in maniera più positiva che in passato, premiando gli azionisti delle imprese sia acquisite sia acquirenti. Gli spread creditizi sono rimasti in prossimità dei minimi ciclici, nonostante l'innalzamento del grado di leva. La forte propensione al rischio degli investitori ha contribuito a mantenere bassi i differenziali, specie nei mercati emergenti, dove il loro assottigliamento nel 2005 e agli inizi del 2006 è parso procedere più rapidamente del miglioramento – già considerevole – dei fondamentali dell'economia.

Capitolo VII – Il settore finanziario

Le società finanziarie nei paesi industriali avanzati hanno fatto registrare ottimi risultati nel periodo in esame. Le banche hanno continuato a raccogliere i frutti delle politiche di contenimento dei costi attuate negli anni precedenti, del favorevole clima creditizio e dei robusti volumi di attività al dettaglio, che hanno contribuito ad accrescere i profitti nonostante un'ulteriore compressione dei margini di interesse. Le società assicurative del ramo vita hanno rafforzato i bilanci, mentre quelle del ramo danni sono riuscite a fronteggiare senza grandi problemi un volume record di richieste di rimborso. I fondi di private equity hanno segnato una forte espansione in concomitanza con l'intensa attività di raccolta e di indebitamento per finanziare operazioni di leveraged buyout. Per contro, gli hedge fund hanno accusato un calo degli afflussi di fondi dovuto alla mediocre performance.

I rischi principali cui è confrontato il settore finanziario sono di natura macroeconomica e concernono i possibili effetti dell'aumento dei tassi di interesse, di una svolta nel ciclo del credito e fors'anche della connessa flessione dei prezzi immobiliari e della spesa aggregata. Il contesto attuale rende ancora più doverosa un'adeguata gestione del rischio a livello di sistema. Esso evidenzia l'importanza della disponibilità di informazioni sul rischio, nonché dell'interazione e della necessità di coerenza fra criteri di rendicontazione finanziaria, prassi di gestione del rischio e quadro prudenziale complessivo.

Capitolo VIII – Conclusioni: far fronte ai rischi, oggi e domani

La previsione più verosimile per l'anno a venire è che prosegua la crescita vigorosa e non inflazionistica. Sussistono tuttavia considerevoli incertezze, e connessi rischi, non da ultimo riguardo alle spinte inflative da un lato, e a un possibile rientro degli squilibri economici e finanziari dall'altro. Questi sviluppi potrebbero condurre a turbolenze sui mercati oppure a un lungo periodo di crescita mondiale relativamente più debole, o a entrambi gli scenari. Fortunatamente, è possibile individuare politiche in grado di ridurre notevolmente tali rischi. Se l'attuale fase di inasprimento monetario appare ampiamente giustificata, è nondimeno opportuno valutare con attenzione come i più alti tassi potrebbero interagire con gli squilibri finanziari. Ciò è tanto più importante alla luce della globalizzazione e delle variazioni nei prezzi relativi, che hanno comunque reso più arduo stimare il grado di restrizione effettivamente necessario. L'onere gravante sulla politica monetaria, e i rischi a essa associati, potrebbero essere ridotti da un concomitante inasprimento fiscale, specie in quei paesi che – come gli Stati Uniti – presentano ampi disavanzi di parte corrente. Ciò concorrerebbe altresì ad attenuare il rischio di oscillazioni disordinate dei tassi di cambio. Riforme strutturali mirate a favorire gli aggiustamenti fra i settori tradable e non-tradable in vari paesi potrebbero anch'esse contribuire in tal senso.

In una prospettiva di più lungo periodo si pongono due questioni sul piano delle politiche. In primo luogo, quale dovrebbe essere la risposta più appropriata qualora si concretizzassero alcuni dei rischi attuali? La conclusione cui si perviene è che sarebbe opportuno prepararsi in vista di una siffatta eventualità, soprattutto perché le possibili risposte di politica economica sembrano tutte presentare sia vantaggi che svantaggi. Ad esempio, una nuova riduzione dei tassi di interesse potrebbe stimolare la domanda aggregata come pure non stimolarla, dati gli elevati livelli del debito, ma col tempo avrebbe anche ripercussioni negative dal lato dell'offerta. In secondo luogo, su un arco temporale ancora più lungo, come si potrebbe adattare il quadro di riferimento delle politiche così da minimizzare la probabilità che gli attuali problemi di squilibrio si ripropongano in avvenire? La conclusione in questo caso è che la stabilità dei prezzi vada perseguita in maniera più flessibile e su un orizzonte previsionale più lungo di quanto non sia oggi la norma, e che nella conduzione della politica monetaria occorra attribuire un peso maggiore agli indicatori di accumulazione degli squilibri.

Organizzazione, governance e attività della Banca

In questo capitolo è sintetizzato il ruolo svolto dalla BRI nella cooperazione internazionale finalizzata al conseguimento di una maggiore stabilità monetaria e finanziaria. Esso descrive la cornice istituzionale entro cui tale cooperazione viene perseguita, nonché le attività che hanno contraddistinto il trascorso esercizio.

Nel giugno 2005 il governo societario è stato rafforzato grazie alla revisione dello Statuto della BRI, approvata dall'Assemblea generale straordinaria degli azionisti. Sulla base delle raccomandazioni formulate da un gruppo di eminenti giuristi, l'emendamento ha comportato l'abolizione della carica di Presidente della Banca e la formalizzazione del mandato del Comitato esecutivo quale organo consultivo del Direttore generale. Sono stati inoltre elaborati i regolamenti interni del Consiglio di amministrazione e di vari comitati operativi.

A conclusione di un intenso processo di consultazione con le banche centrali asiatiche membri della BRI, agli inizi del 2006 è stata annunciata una serie di iniziative miranti ad approfondire i rapporti con i partner strategici della Banca in Asia. Tali iniziative comprendono un programma triennale di ricerca su questioni monetarie e finanziarie nella regione Asia-Pacifico, un ampliamento del lavoro condotto dall'Istituto per la stabilità finanziaria nella regione e un'estensione dei servizi bancari forniti dall'Ufficio di rappresentanza della BRI a Hong Kong SAR.

Le riunioni bimestrali dei Governatori delle banche centrali membri della BRI tenute a Basilea sono una componente fondamentale del quadro di cooperazione internazionale della Banca. In particolare, il Global Economy Meeting è incentrato sul monitoraggio degli andamenti economici e finanziari e sulla valutazione delle vulnerabilità, mentre le riunioni dei Governatori del G10 e quelle dei Governatori di importanti mercati emergenti affrontano tematiche specifiche. Nel 2005/06 sono stati inoltre organizzati convegni ad hoc su argomenti di particolare interesse per le banche centrali, cui hanno preso parte numerosi esponenti di alto livello di altre organizzazioni, nonché del settore finanziario privato.

Fra le nuove attività intraprese nel periodo in esame figurano l'estensione della gamma e della copertura geografica delle statistiche economiche, monetarie e finanziarie compilate dalla Banca. Nel marzo 2006 Banca mondiale, BRI, FMI e OCSE hanno lanciato congiuntamente il Joint External Debt Hub (JEDH), che pubblica statistiche esaurienti sul debito estero basate sia su fonti ufficiali sia su informazioni fornite da creditori e mercati. Sempre agli inizi del 2006, l'Irving Fisher Committee on Central Bank Statistics (IFC) – consesso mondiale che riunisce utilizzatori e produttori di statistiche di banca centrale – ha trasferito presso la BRI il suo segretariato permanente.

Nel maggio 2005 la Banca ha istituito il Central Bank Governance Forum, formalizzando le attività svolte da tempo per promuovere il buongoverno delle banche centrali nella loro veste di istituzioni pubbliche. L'IFC e il Governance Forum vanno ad aggiungersi agli altri gruppi operanti presso la BRI, ossia il Comitato di Basilea per la vigilanza bancaria (CBVB), il Comitato sui mercati, il Comitato sui sistemi di pagamento e regolamento (CSPR) e il Comitato sul sistema finanziario globale (CSFG). La BRI ospita inoltre i segretariati di alcune organizzazioni indipendenti, ossia l'Associazione internazionale dei fondi di tutela dei depositi, l'Associazione internazionale delle autorità di vigilanza sulle assicurazioni e il Forum per la stabilità finanziaria.

Fra i documenti pubblicati dai Comitati nel 2005/06 si segnalano la versione aggiornata dello schema di adeguatezza patrimoniale Basilea 2 (CBVB, novembre 2005), linee guida generali sui sistemi di pagamento nazionali (CSPR, gennaio 2006) e un'analisi dei crediti all'edilizia abitativa nel mercato finanziario globale (CSFG, gennaio 2006). Inoltre, le celebrazioni per il 75° anniversario della fondazione della Banca nel 2005 hanno offerto ulteriori opportunità per diffondere informazioni sul ruolo che essa ha svolto e continua a svolgere nel promuovere la cooperazione finanziaria internazionale. Nel gennaio 2006 è stato lanciato il nuovo sito internet della BRI, che fornisce una piattaforma allargata di accesso ai lavori di ricerca pubblicati dalle banche centrali partecipanti.

La Banca ha continuato a fungere da controparte di prim'ordine per le banche centrali nelle loro transazioni, nonché da agente e fiduciario (trustee) in varie operazioni finanziarie. I due fondi obbligazionari asiatici ABF1 e ABF2 creati su iniziativa delle banche centrali membri dell'EMEAP vengono amministrati dalla BRI nel quadro di una struttura "ombrello" di fondo aperto.

Il bilancio della Banca si è ampliato, raggiungendo a fine marzo 2006 DSP 220,1 miliardi, con un aumento del 22% rispetto all'anno precedente. L'utile netto per il 76° esercizio finanziario è ammontato a DSP 599,2 milioni, a fronte di DSP 370,9 milioni nell'esercizio finanziario 2004/05.