76º Informe Anual 2005/06: Presentación general

Capítulo I. Introducción: resistencia ante las crecientes tensiones

El pasado año, el crecimiento mundial volvió a ser muy vigoroso a pesar del aumento de los precios de la energía y otras materias primas. Además, la inflación subyacente se mantuvo en general en niveles reducidos, incluso cuando aumentó la inflación general. Sin embargo, conforme avanzaba el año empezó a acrecentarse el temor a futuras presiones inflacionistas. También comenzó a notarse preocupación por los crecientes desequilibrios de la economía mundial, en especial por los reducidos niveles de ahorro en Estados Unidos y la elevada inversión en China, así como por los desequilibrios récord por cuenta corriente. En este contexto, la política monetaria se endureció en varios países industrializados. Los mercados financieros siguieron reflejando en su mayoría una actitud muy optimista de cara al futuro, especialmente en el caso de las economías de mercado emergentes, aunque a mediados de mayo de 2006 se observó mayor incertidumbre y volatilidad. También el dólar, cuya prolongada tendencia a la baja quedó interrumpida en 2005 ante el nivel relativamente alto de los tipos de interés oficiales en Estados Unidos, comenzó a debilitarse de forma más señalada.

Capítulo II. La economía mundial

La economía mundial creció con intensidad en 2005 mientras la inflación permaneció contenida, superando así las previsiones optimistas de principios de año ajena a los contratiempos que generaron los cambios en el entorno macroeconómico. En primer lugar, apenas se dejaron sentir presiones inflacionistas, a pesar del encarecimiento adicional de las materias primas después de tres años consecutivos de vigoroso crecimiento mundial. Segundo, la economía estadounidense conservó una notable fortaleza, pese al incremento del precio de la energía y las perturbaciones provocadas por los huracanes. En tercer lugar, las condiciones de financiación a escala internacional siguieron respaldando el crecimiento, no obstante la supresión gradual del tono acomodaticio de la política monetaria en Estados Unidos y, aunque en fase menos avanzada, en la zona del euro. Por último, a pesar del abultado e imprevisto deterioro de la balanza por cuenta corriente de Estados Unidos en 2005, reinó la tranquilidad en los mercados financieros.

Las previsiones de consenso para 2006 sugieren la continuidad del firme crecimiento y de la reducida inflación en todo el mundo. El afianzamiento de la confianza empresarial y las tasas de desempleo bajas o en disminución avalan el optimismo de las perspectivas de crecimiento a corto plazo. Sin embargo, otros elementos de la expansión mundial en curso resultan menos favorables: elevados déficits públicos, posible insostenibilidad del escaso ahorro familiar en una serie de países industrializados, tasas de inversión empresarial persistentemente bajas y desequilibrios sin precedentes en las balanzas por cuenta corriente. Al mismo tiempo, las expectativas de inflación se han tornado más inciertas, con el precio del petróleo en máximos históricos y la brecha del producto estrechándose o incluso cerrándose en muchos países. En este sentido, la pregunta clave es si continuarán los factores desinflacionarios a escala mundial derivados de la integración internacional de las grandes economías emergentes.

Capítulo III. Análisis de las economías de mercado emergentes

Las economías de mercado emergentes siguieron consolidando su expansión en el periodo analizado. En muchos países, el fuerte crecimiento estuvo acompañado por el aumento del valor de las exportaciones y por grandes superávits por cuenta corriente. La carga financiera de la deuda externa disminuyó, continuó la acumulación de reservas de divisas, mejoraron las cuentas públicas y se reforzaron los balances. En parte debido a estos factores, la confianza de los inversionistas y los consumidores se mantuvo firme y el crecimiento se mostró especialmente resistente pese al encarecimiento del petróleo, incluso en países importadores de crudo.

Las condiciones externas fueron inusualmente propicias: vigorosa demanda mundial, grandes mejoras en los términos de intercambio de numerosos países y acceso mucho más fácil a la financiación externa. Sin perjuicio de estas circunstancias favorables, se impone adoptar medidas de política económica adicionales. Algunos países necesitan asegurar mejoras duraderas en su posición fiscal. Asimismo, aunque hubo cierto grado de restricción de la política monetaria o de apreciación de las monedas, especialmente en países con objetivos de inflación, las condiciones monetarias en las economías de mercado emergentes se mantuvieron relativamente expansivas, poniéndose de manifiesto presiones inflacionistas en algunos casos. El reto fundamental para las autoridades monetarias de muchos países es encontrar una manera de evitar errores en sus políticas que pudieran poner en peligro la estabilidad macroeconómica y financiera.

Capítulo IV. La política monetaria en los países industrializados avanzados

En el período examinado, la política monetaria en los países del G–3 se mantuvo en general acomodaticia, aunque fue adoptando un tono claramente más firme. Ante las señales de presiones al alza sobre los precios, la Reserva Federal continuó endureciendo su política encadenando subidas de tipos de interés. El BCE comenzó a subir el tipo de interés oficial al superarse su objetivo de inflación general y cobrar impulso la actividad económica; además, la evolución de los agregados monetarios y crediticios y del precio de los activos hizo temer por la estabilidad de precios a más largo plazo. Al remitir las presiones deflacionarias, el Banco de Japón anunció el fin de su política monetaria atípica de relajación cuantitativa, aunque en principio mantuvo en cero el tipo de interés oficial. También adoptó un nuevo marco para su política basado en una "perspectiva doble", distinguiendo entre riesgos a corto y a largo plazo para la estabilidad de precios. En economías industrializadas más pequeñas con objetivos de inflación explícitos, las políticas aplicadas fueron más variadas, optando los bancos centrales en su mayoría por medidas restrictivas. Los acontecimientos externos fueron de nuevo clave en la conformación del entorno de las políticas. Los elevados precios del petróleo y de otras materias primas suscitaron inquietud por los eventuales efectos inflacionistas de segunda ronda, al tiempo que el bajo coste de los bienes de consumo importados hacía prever que la inflación subyacente se mantendría por debajo del objetivo.

En una sección especial del capítulo se analiza con más detalle las consecuencias que para la ejecución de la política monetaria tiene la mayor integración de la economía mundial (es decir, la "globalización"). ésta, si bien ha contribuido al proceso de desinflación mundial a lo largo de la última década, también ha complicado la implementación de la política monetaria al alterar de diversas formas el entorno en el que se toman las decisiones, influir en los parámetros orientativos tradicionales de la política monetaria y limitar el margen de maniobra de los responsables de su aplicación. A la luz de estas tendencias, se analizan los desafíos que afrontan las autoridades monetarias.

Capítulo V. Los mercados de divisas

La amplia apreciación del dólar estadounidense, la estabilidad del euro y la tendencia generalizada del yen a la baja fueron las características más destacadas en los mercados de divisas durante gran parte de 2005. Desde principios de diciembre, sin embargo, la tendencia alcista del dólar se invirtió. Al igual que en años precedentes, tres fueron los factores principales que condicionaron la evolución de los tipos de cambio durante el periodo analizado: uno, los diferenciales de tipos de interés; dos, el déficit por cuenta corriente y la creciente posición deudora neta de Estados Unidos frente al exterior; y, tres, la incesante acumulación de reservas en China, que limitó la depreciación del dólar frente al renminbi. A diferencia de años anteriores, el incremento de las reservas se desaceleró en otros países asiáticos con economías de mercado emergentes. La revisión de la política cambiaria china en julio de 2005 despertó gran interés, pero a mediados de mayo de 2006 sus efectos sobre los mercados de divisas eran todavía escasos.

Una sección especial del capítulo explora las tendencias y los factores que determinan las rentas netas de Estados Unidos y de otros países industrializados, así como sus posibles implicaciones para la sostenibilidad de los desequilibrios externos. Estados Unidos viene registrando un saldo positivo en la balanza de rentas, pese al deterioro de su posición neta en activos frente al exterior. Esto responde en parte a que una mayor proporción de sus activos es de alta rentabilidad (por ejemplo inversión extranjera directa) y en parte a que Estados Unidos obtiene de su inversión directa en el exterior mayor rentabilidad que la que perciben los extranjeros en su inversión directa en Estados Unidos. Un sencillo análisis de sensibilidad revela la importancia que una mejora de la balanza comercial tendría para la sostenibilidad de su posición neta en activos frente al exterior. Además, los efectos de valoración también pueden ser significativos para la posición externa, aunque su impacto sea puntual. La variación en las rentabilidades relativas influye significativamente en las rentas netas, aunque sólo secundariamente en los activos netos frente al exterior.

Capítulo VI. Los mercados financieros

Los mercados financieros mundiales operaron durante gran parte del pasado año en un entorno de tranquilidad y condiciones favorables, reflejo de la sorprendente fortaleza de la economía mundial y la persistente abundancia de liquidez. Hasta finales de 2005, el aplanamiento de las curvas de rendimientos en Estados Unidos y la zona del euro parecía explicarse por las menores primas por plazo (esto es, por el estrechamiento del diferencial entre los tipos de interés a plazo y la senda de tipos de interés a corto plazo prevista para vencimientos largos). Desde principios de 2006, las previsiones de endurecimiento adicional de la política monetaria ante el mayor crecimiento económico y las presiones inflacionistas se tradujeron en un incremento de las rentabilidades a largo plazo. Sin embargo, su impacto en los precios de otros activos sólo se puso de manifiesto a partir de mediados de mayo, coincidiendo con un aumento de la volatilidad y fuertes caídas en los mercados de deuda de economías emergentes.

Las cotizaciones bursátiles y los diferenciales de rendimiento se beneficiaron de la revisión al alza de las previsiones de crecimiento en 2005 y principios de 2006. En los principales países industrializados, los cambios en la estructura de capital de las empresas también fueron un revulsivo para los mercados de acciones, en especial el extraordinario repunte de las recompras de acciones propias y de las fusiones y adquisiciones de empresas. Las cotizaciones bursátiles respondieron a esta oleada de fusiones y adquisiciones mejor que en otras ocasiones, recompensando a los accionistas tanto de las compañías adquirentes como de las adquiridas. Los diferenciales de los bonos de empresa no se alejaron de sus mínimos cíclicos a pesar del reapalancamiento empresarial, contribuyendo a su estrechez la elevada tolerancia de los inversionistas frente al riesgo. Este fenómeno fue visible especialmente en los mercados emergentes, cuyos diferenciales parecieron estrecharse en 2005 y a principios de 2006 más rápido de lo que mejoraban las variables económicas fundamentales, que fue ciertamente considerable.

Capítulo VII. El sector financiero

En el ejercicio analizado, las instituciones financieras obtuvieron excelentes resultados en los países industrializados avanzados. Las entidades bancarias siguieron cosechando los beneficios de las reducciones de costes acometidas en los últimos años, de la continuidad de un entorno favorable a la actividad crediticia y de los satisfactorios volúmenes de negocio en la banca comercial minorista, que contribuyeron a mejorar sus beneficios a pesar de la compresión adicional que sufrieron sus márgenes financieros. Las aseguradoras del ramo de vida reforzaron su solvencia, al tiempo que el sector de seguros de responsabilidad civil y accidente se sobrepuso sin gran problema a un año de excepcional siniestralidad. La actividad de los fondos de capital inversión (private equity funds) conoció un auge de la mano de una intensa captación de fondos y del recurso al endeudamiento para financiar operaciones de compra apalancada de empresas. Por su parte, los fondos de cobertura o inversión libre (hedge funds) experimentaron una desaceleración en nuevas suscripciones al resentirse su rentabilidad.

Los principales riesgos para el sector financiero son de tipo macroeconómico y están relacionados con los potenciales efectos de tipos de interés más altos, de una inflexión en el ciclo crediticio y, posiblemente, del descenso asociado de los precios de los activos inmobiliarios y del gasto agregado. La coyuntura actual hace especialmente necesario abordar la gestión del riesgo en el conjunto del sistema, resaltando la importancia de la disponibilidad de la información sobre riesgos, así como de la interacción y la necesidad de consistencia entre las normas para la presentación de información financiera, las prácticas de gestión del riesgo y el marco prudencial general.

Capítulo VIII. Conclusión: afrontar los riesgos presentes y futuros

De cara al próximo ejercicio, lo ideal sería que se mantuviese el intenso crecimiento no inflacionario. Sin embargo, las incertidumbres y los riesgos asociados son considerables, sobre todo por lo que respecta a las presiones inflacionistas y a una eventual corrección de los desequilibrios económicos y financieros acumulados. De materializarse esta situación, podríamos asistir a un episodio de turbulencia en los mercados financieros o a un largo periodo de crecimiento mundial relativamente más lento, o incluso a ambas cosas. Por fortuna, pueden proponerse políticas que permitirían reducir sustancialmente estos riesgos. Si bien la fase actual de endurecimiento monetario parece perfectamente justificada, la posible interacción entre tipos de interés más altos y desequilibrios financieros exige atenta consideración, tanto más en un contexto de globalización y cambios en los precios relativos que, en todo caso, ha hecho más difícil calibrar el grado de endurecimiento que efectivamente se requiere. La carga que ahora soporta la política monetaria y sus correspondientes riesgos podrían reducirse aplicando simultáneamente una política fiscal contractiva, en particular en países como Estados Unidos con un abultado déficit por cuenta corriente. Dicha conjunción también ayudaría a reducir el riesgo de fluctuaciones cambiarias desordenadas, al igual que lo harían reformas estructurales destinadas a facilitar en varios países ajustes internos entre sus sectores comerciables y no comerciables.

Desde una perspectiva temporal más amplia, se plantean dos cuestiones para la política económica. La primera se refiere a las medidas que deberían adoptarse en caso de materializarse algunos de los riesgos actuales. La respuesta es que vale más prepararse hasta cierto punto, sobre todo considerando que cualquier medida que pudieran tomar las autoridades en tal caso podría presentar tanto ventajas como inconvenientes. Por ejemplo, una nueva reducción de los tipos de interés podría estimular la demanda agregada, o bien fracasar en el intento debido al alto nivel de endeudamiento, pero en todo caso también tendría efectos negativos sobre la oferta con el paso del tiempo. La segunda cuestión que se plantea, de cara a un futuro aún más lejano, interpela sobre la mejor forma de adaptar los marcos de política actuales para reducir la probabilidad de que se repitan en el futuro los desequilibrios a los que nos enfrentamos hoy día. La respuesta es que la estabilidad de precios debería perseguirse con mayor flexibilidad y en un horizonte de proyección más amplio de lo que se estila en la actualidad y que, al gestionar la política monetaria, debería atribuirse más importancia a los indicadores de desequilibrios crecientes.

Organización, buen gobierno y actividades del Banco

Este capítulo resume la contribución del BPI a la cooperación internacional en pos de una mayor estabilidad monetaria y financiera. En él se describe el marco institucional en el que se acomete esta cooperación y se destacan actividades realizadas durante el pasado año.

En junio de 2005 se acordó reforzar el gobierno corporativo del Banco en virtud de una revisión de sus Estatutos adoptada en la Asamblea General Extraordinaria de accionistas. Con dicha enmienda, basada en recomendaciones formuladas por un grupo de eminentes juristas, se suprime la figura de Presidente del BPI y se reconoce el mandato del Comité Ejecutivo en tanto que órgano asesor para el Director General. Asimismo se redactaron las Cartas por las que se regirán el Consejo de Administración y diversos comités operativos.

A comienzos de 2006, tras concluir una intensa ronda de consultas con bancos centrales asiáticos miembros del BPI, el Banco anunció medidas para estrechar las relaciones con sus socios estratégicos en Asia. Entre otras iniciativas, se contemplan un programa trienal de investigación sobre asuntos monetarios y financieros en la región de Asia y el Pacífico, la ampliación de la labor que desempeña el Instituto para la Estabilidad Financiera en la región y el refuerzo de los servicios bancarios que presta la Oficina de Representación del BPI en Hong Kong RAE.

Las reuniones bimestrales en Basilea de los Gobernadores de los bancos centrales que forman parte del BPI son un elemento esencial del marco de cooperación internacional. En particular, la Global Economy Meeting realiza un seguimiento de la coyuntura económica y financiera y valora posibles vulnerabilidades en estos ámbitos, mientras que las reuniones de los Gobernadores de los países del G–10 y las de los Gobernadores de las principales economías de mercado emergentes profundizan en asuntos de interés para sus respectivos grupos. En 2005/06 se organizaron también reuniones especiales sobre temas de interés para la banca central, con amplia participación de altos cargos no pertenecientes a dicha comunidad y de representantes del sector financiero privado en calidad de invitados.

Otras actividades emprendidas en el periodo examinado fueron la ampliación del alcance y la cobertura de países de las estadísticas económicas, monetarias y financieras compiladas por el Banco. En colaboración con el FMI, la OCDE y el Banco Mundial, el BPI creó en marzo de 2006 el Centro Conjunto de Información sobre Deuda Externa (Joint External Debt Hub, JEDH), que combina datos mejorados sobre deuda externa procedentes de los acreedores y del mercado con aquellos de que disponen las agencias nacionales de estadística. También a comienzos de 2006, el Comité Irving Fisher de Estadísticas de Bancos Centrales (IFC), que actúa de foro global de usuarios y recopiladores de estadísticas de los bancos centrales, trasladó su secretaría permanente a la sede del BPI.

El Banco constituyó el Foro para el Buen Gobierno de los Bancos Centrales en mayo de 2005, formalizando de este modo las actividades que viene desarrollando desde hace más de una década para fomentar el buen gobierno de los bancos centrales en su calidad de instituciones responsables de políticas públicas. El IFC y el Foro para el Buen Gobierno se sumaron con ello a la lista de organizaciones auspiciadas por el BPI, que incluye el Comité de Supervisión Bancaria de Basilea (BCBS), el Comité sobre el Sistema Financiero Global (CGFS), el Comité de Sistemas de Pago y Liquidación (CPSS) y el Comité de los Mercados. Por su parte, el Foro sobre la Estabilidad Financiera (FSF), la Asociación Internacional de Supervisores de Seguros (IAIS) y la Asociación Internacional de Aseguradores de Depósitos (IADI) son organizaciones independientes cuyas secretarías tienen su sede en el Banco.

Entre las publicaciones de los distintos comités en el ejercicio 2005/06 destacan la actualización del nuevo marco de suficiencia de capital conocido como Basilea II (BCBS, noviembre de 2005), orientaciones generales sobre sistemas de pagos (CPSS, enero de 2006) y un análisis sobre financiación de la vivienda en el mercado financiero internacional (CGFS, enero de 2006). Además, la celebración en 2005 del septuagésimo quinto aniversario del Banco brindó la oportunidad de difundir información sobre la función presente y pasada del BPI en el fomento de la cooperación financiera internacional. En enero de 2006, el BPI lanzó su nueva página en Internet, un instrumento avanzado de información con fines de investigación que recoge estudios y análisis publicados por los bancos centrales participantes.

El BPI continuó interviniendo como principal contraparte de los bancos centrales en sus transacciones financieras, además de ejercer de agente depositario o fideicomisario en diversas operaciones. A instancias de los bancos centrales y autoridades monetarias que componen el EMEAP, el BPI administra dos Fondos Asiáticos de Bonos (ABF1 y ABF2) mediante un fondo de inversión abierto con múltiples subfondos (estructura "paraguas").

En el ejercicio cerrado a 31 de marzo de 2006, el balance de situación del Banco registraba 220.100 millones de DEG, lo que representa un incremento interanual del 22%. El beneficio neto del Banco en su 76° ejercicio financiero ascendió a 599,2 millones de DEG, frente a los 370,9 millones de DEG del ejercicio anterior.