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Capítulo I: Introducción: una inquietante debilidad por
superar
En la fecha en que el Informe Anual se envió a la imprenta, las
encuestas sobre el clima empresarial comenzaban a reflejar un incremento de la confianza en los
mercados financieros, pero sin observarse aún evidencias claras de una mejora concluyente de
las tendencias macroeconómicas. Durante el periodo analizado, la economía mundial una
vez más fue incapaz de transformar una vacilante recuperación en una sólida
expansión. A pesar del intenso estímulo procedente de las políticas
económicas, el crecimiento de la mayoría de los grandes países industrializados
se situó por debajo de las expectativas, observándose una debilidad especialmente
marcada en la mayor parte de Europa continental. El gasto de consumo se mantuvo bien tanto en las
economías industrializadas como en los mercados emergentes, pero la inversión
empresarial continuó mostrándose débil a consecuencia de los excesos de deuda y
de capacidad instalada que afectaron a los beneficios. Las fuerzas desinflacionarias quedaron
patentes en casi todo el mundo y la deflación se materializó o amenazó con
hacerlo en una serie de economías.
Las vulnerabilidades financieras que cabría esperar en un entorno
económico tal no se pusieron de manifiesto, a pesar de la aparición de algunas
tensiones. Con la excepción de Japón, los sistemas bancarios de las principales
economías dieron muestras de solidez, aunque las compañías de seguros y los
fondos de pensiones sufrieron, en líneas generales, las consecuencias de unos precios de las
acciones más bajos. Hasta finales de 2002, los mercados de capitales estuvieron virtualmente
cerrados a los prestatarios de escasa calidad crediticia, incluidos algunos soberanos, aunque
recientemente han sido acogidos de mucho mejor grado.
Capítulo II: Evolución de las economías
industrializadas avanzadas
A pesar del sustancial estímulo proporcionado por las políticas
económicas en los países industrializados avanzados, la producción sólo
se recuperó ligeramente en 2002. El gasto de los hogares se mantuvo bien, sostenido por el
encarecimiento de los bienes inmuebles y por el auge de la refinanciación hipotecaria en
diversos países, al tiempo que las empresas seguían recortando sus inversiones.
Además, una mayor inquietud acerca de los acontecimientos en Oriente Medio probablemente ha
frenado la expansión más recientemente. La mejora de los beneficios observada
últimamente y el continuo progreso tecnológico han propiciado unas condiciones
favorables para la recuperación del gasto de capital. Aun así, el saneamiento de los
balances de situación de las empresas resulta un proceso lento y podría requerir una
reducción adicional del apalancamiento. En los últimos años, ha aumentado la
carga de la deuda que soportan los hogares, lo que hace pensar que sus tasas de ahorro pueden
comenzar a elevarse conforme intenten reconstruir sus carteras de activos tras las sustanciales
pérdidas de su patrimonio financiero durante los últimos años.
El reciente acontecer económico ha puesto de relieve los muchos
desafíos a los que debe hacer frente la política económica. En el transcurso de
2002, Estados Unidos ha ejercido una influencia determinante en el crecimiento mundial, debido en
parte a la marcada debilidad a largo plazo en otras economías y regiones importantes. La
inflación permaneció moderada, pero las presiones a la baja sobre los precios de los
bienes observadas en todo el mundo han instado a algunos analistas a resaltar los peligros de una
deflación mundial. El deterioro de las finanzas públicas y las perspectivas de
envejecimiento de la población en muchos países industrializados subrayan la necesidad
de mantener la confianza en la sostenibilidad a largo plazo de los balances presupuestarios, toda
vez que, en la práctica, las reglas fiscales se han relajado. Por último, cabe
señalar el incremento de los desequilibrios de la balanza por cuenta corriente en los
últimos años. Esta circunstancia es el reflejo de importantes cambios en la
situación de los países y regiones en tanto que proveedores o usuarios de ahorro. Si
bien unos menores déficit públicos contribuirían a la resolución del
problema, es posible que una reducción sostenida del déficit por cuenta corriente de
Estados Unidos requiera una tasa de ahorro más alta por parte de los hogares estadounidenses,
así como unos niveles de demanda más elevados en otros países.
Capítulo III: Evolución de las economías de mercado
emergentes
El año 2002 se ha caracterizado por una acusada divergencia entre las
tasas de crecimiento de las economías emergentes, observándose una pronunciada
debilidad en América Latina. Las perspectivas de crecimiento para el año 2003 se han
visto dañadas en Asia por la expansión del virus del SARS, al tiempo que han mejorado
en América Latina gracias a la recuperación de las exportaciones, tras las fuertes
depreciaciones de sus monedas en términos reales y la mejora de las condiciones financieras
externas. También se prevé una aceleración del crecimiento en Europa central y
África durante 2003.
En este capítulo se pasa revista a los desafíos a los que ha de
enfrentarse la política económica de los mercados emergentes en las principales
regiones. El primero se refiere a la viabilidad de las políticas macroeconómicas
promotoras del crecimiento en Asia. El clima favorable de confianza entre los inversionistas concede
un cierto margen de maniobra para la aplicación de políticas fiscales expansivas a
corto plazo, aun cuando los cocientes de deuda pública con relación al PIB son
comparativamente elevados. Sin embargo, la continua acumulación de deuda en el medio plazo en
una serie de países podría resultar problemática. Además, en un conjunto
de economías asiáticas, la orientación más expansiva de la
política monetaria ha estado asociada a un auge del mercado inmobiliario y a un crecimiento
excesivamente rápido del crédito a los hogares. En segundo lugar, se plantean dilemas
de política económica a consecuencia de las restricciones financieras externas que
afectan a América Latina. En el transcurso de 2002, se ampliaron los diferenciales de la
deuda soberana emitida por los países latinoamericanos y por otras economías muy
endeudadas, las entradas de capital desaparecieron casi por completo, las divisas se depreciaron y
la inflación aumentó considerablemente. Las autoridades económicas intentaron
tranquilizar a los inversionistas mediante la aplicación de medidas de consolidación y
reforma fiscal. A la hora de formular su política monetaria, tuvieron que establecer unos
tipos de interés que fueran suficientemente altos para frenar la inflación, pero
también suficientemente bajos para mantener el ritmo de crecimiento económico y
garantizar a los inversionistas el servicio de la deuda. El reto para la política
económica de los países de Europa central y oriental estriba en su adhesión, en
última instancia, a la UEM. Los déficit presupuestarios excesivos han contribuido a
unos tipos de interés elevados que han atraído fuertes entradas de capital, generando
así dilemas para las autoridades monetarias.
Capítulo IV: La política monetaria en los países
industrializados avanzados
Durante el periodo analizado, la orientación de la política
monetaria en las economías industrializadas ha sido expansiva. Esto se debió, por una
parte, a la tibia recuperación del año 2002, y por la otra, a los riesgos de una
brusca desaceleración de la actividad económica en un entorno de mayor incertidumbre.
En Estados Unidos, la Reserva Federal mantuvo su tipo de interés oficial prácticamente
estable a un nivel reducido durante la mayor parte del periodo analizado, debido a la incertidumbre
acerca de una fuerte recuperación. En un primer momento, el BCE mantuvo sus tipos de
interés a un nivel más elevado a causa de la inquietud que representaba la
inflación, pero terminó reduciéndolos más tarde a medida que se
registraba una desaceleración inesperada del crecimiento. La persistente debilidad
económica japonesa obligó a la autoridad monetaria de aquél país a
intensificar la orientación expansiva de su política de objetivos cuantitativos. Las
condiciones monetarias mostraron orientaciones más dispares en los países con
objetivos de inflación explícitos, y algunos bancos centrales elevaron sus tipos ante
la evidencia de presiones inflacionarias crecientes.
El riesgo de deflación pasó a ser preocupante durante el
periodo analizado. Una vez alcanzada una situación de inflación reducida, la debilidad
de la recuperación económica mundial ha dado origen a la posibilidad, si bien remota,
de que acontezca una deflación generalizada. La deflación supone un reto para la
política monetaria, puesto que puede llegar a ser muy perturbadora, especialmente si va
acompañada de caídas pronunciadas de los precios de los activos. También puede
limitar la eficacia de la política monetaria convencional si los tipos de interés
nominales se acercan a su límite inferior cero. En una sección especial de este
capítulo se examinan episodios anteriores de deflación, ocurridos en el siglo XIX y a
comienzos del siglo XX.
Capítulo V: Los mercados de divisas
La característica más destacada de los mercados de divisas
durante el periodo analizado fue el debilitamiento del dólar estadounidense. El dólar
se depreció frente al euro en torno a un 25% durante el periodo comprendido entre comienzos
de 2002 (cuando la moneda estadounidense alcanzó su máximo) y mediados de mayo de
2003; en ese mismo periodo, la depreciación del dólar frente al yen fue de un 12%. En
términos efectivos nominales, el dólar perdió alrededor de un 16% de su valor.
En un entorno caracterizado por perspectivas de crecimiento poco alentadoras y por caídas
continuas de las cotizaciones bursátiles, los diferenciales de tipos de interés parece
que resurgieron como un determinante esencial de la evolución de los tipos de cambio. La
inquietud sobre el creciente déficit por cuenta corriente de Estados Unidos tuvo asimismo
consecuencias negativas para el dólar. Los cambios en la composición del
déficit señalan un aumento de la prima de riesgo exigida a los activos
estadounidenses.
Desde una perspectiva histórica, el análisis de los cambios
sustanciales de orientación de la balanza por cuenta corriente desde 1973 en un gran
número de países industrializados revela que esos ajustes se vieron acompañados
de un menor crecimiento interno, pero de unas depreciaciones de sus monedas tan sólo ligeras
en términos relativos. Por el contrario, un examen del ajuste de la balanza por cuenta
corriente de Estados Unidos registrado en torno a 1987 indica que la caída del dólar
desempeñó entonces un papel de mucho mayor calado en la consecución del
equilibrio. Aun así, persisten importantes diferencias entre la economía mundial
actual y la década de los 80, lo que implica la imposibilidad de predecir con seguridad si el
ajuste del dólar seguirá una pauta similar, a pesar de que aún es probable que
se produzca una corrección significativa de los desequilibrios de la balanza por cuenta
corriente.
Varias monedas de países europeos no pertenecientes a la UEM,
así como el dólar australiano, canadiense y neozelandés, aprovecharon el
diferencial de sus tipos de interés frente a los de los activos denominados en dólares
estadounidenses o en euros. La apreciación de estas divisas pareció cimentarse
asimismo en los resultados relativamente positivos de sus respectivas economías. Por el
contrario, la apreciación del franco suizo entre enero de 2002 y marzo de 2003
básicamente fue un reflejo de su tradicional papel como moneda de refugio seguro, que
compensó en cierta medida el tono expansivo de la política monetaria aplicada por el
Banco Nacional de Suiza. De todos modos, tras la relajación monetaria a comienzos de marzo de
2003 y la moderación de las tensiones geopolíticas, el franco suizo se depreció
frente al euro.
La búsqueda de la rentabilidad por parte de los inversionistas
internacionales también impulsó al alza la cotización de las monedas de algunas
economías emergentes durante el periodo analizado, aunque las perspectivas económicas
mundiales y diversos factores internos ejercieron asimismo una influencia considerable.
Capítulo VI: Los mercados financieros
Los mercados financieros internacionales sufrieron extraordinarias
pérdidas de confianza durante el periodo de referencia. Una serie de deficiencias en el
gobierno corporativo de algunas empresas (especialmente la que produjo la corrección, a
finales de junio de 2002, de los estados financieros de la empresa estadounidense de
telecomunicaciones WorldCom) elevó la prima de riesgo en los mercados financieros. Como
resultado, los mercados de renta variable sufrieron durante 2002 unas pérdidas más
abultadas que en los dos años precedentes. Incluso el mercado de bonos corporativos, que
tradicionalmente se había mostrado sólido, atravesó un episodio de graves
alteraciones. La volatilidad en los principales mercados financieros se transmitió a los
mercados emergentes, de modo que en ocasiones, dio la impresión de que la cambiante apetencia
por el riesgo de los inversionistas internacionales dominaba la evolución de los mercados
nacionales.
Al ir recuperando la confianza los inversionistas, los mercados comenzaron a
dispararse a partir de octubre de 2002, primero los mercados de bonos de empresa y emergentes, y
más tarde los mercados de renta variable. Los esfuerzos de las empresas por sanear sus
balances posibilitaron un estrechamiento de los diferenciales crediticios a finales de 2002. Aunque
las menores rentabilidades observadas en los mercados de deuda pública y swaps eran
sintomáticas de un cierto halo de duda sobre esta confianza, dichos esfuerzos de saneamiento
contribuyeron de hecho a intensificar el auge de los mercados crediticios. Incluso parece que los
inversionistas más conservadores han tratado de obtener mayores rentabilidades en los
mercados de bonos de empresa y emergentes. Los mercados de renta variable se sumaron a la tendencia
alcista en la primavera de 2003, impulsados por la rápida conclusión de la guerra en
Iraq y por la publicación de beneficios empresariales alentadores.
Los mercados de la vivienda continuaron mostrando una notable fortaleza
más de tres años después de que las cotizaciones bursátiles alcanzasen
su máximo, mientras que en el pasado, los precios de la vivienda habían tendido a
disminuir unos dos años después de alcanzarse un máximo bursátil. Esta
paradoja podría deberse a que en los últimos años, los bancos centrales han
sido capaces de reducir sustancialmente sus tipos de interés oficiales, lo que ha sostenido
los precios de la vivienda. Por el contrario, en épocas pasadas, las autoridades monetarias
habían elevado con frecuencia los tipos de interés al objeto de contener la demanda
agregada y la inflación.
Capítulo VII: El sector financiero
Los sistemas financieros de los países industrializados se vieron
sometidos a presiones adicionales durante el pasado año, a medida que se desvanecían
las esperanzas de una pronta recuperación económica y continuaba la caída de
los precios de las acciones. Aun así, parece que las instituciones financieras fueron
capaces, por lo general, de capear con éxito la desaceleración económica, de
modo que en la mayoría de los países, las tensiones del sector financiero no
obstaculizaron la oferta de crédito. Los bancos mostraron, en general, una considerable
fortaleza, como reflejo tanto de aspectos atípicos del actual ciclo económico (por
ejemplo, la política monetaria acomodaticia y el crecimiento del gasto de los hogares y la
ausencia de caídas de los precios de los inmuebles), como de factores estructurales (por
ejemplo, la utilización de instrumentos financieros que facilitaron una mayor
dispersión del riesgo de crédito por todo el sistema financiero). Con todo, algunos
sectores se enfrentan a dificultades de envergadura. El sistema financiero japonés
continuó con problemas de préstamos fallidos y beneficios escasos. Los resultados de
las instituciones financieras alemanas han sido exiguos, a causa de deficiencias estructurales
persistentes y de factores cíclicos. Por lo general, las compañías de seguros
salieron peor paradas que los bancos, ya que las pérdidas realizadas en sus carteras de
inversión y las bajas rentabilidades de sus activos de renta fija presionaron
considerablemente sobre los beneficios.
De cara al futuro, los principales riesgos para las instituciones
financieras dependen de las perspectivas macroeconómicas. Un periodo prolongado de debilidad
económica pondría de nuevo en cuestión la capacidad de absorción de
pérdidas por parte de instituciones y mercados financieros. Además, algunas empresas
podrían tener que hacer frente a los riesgos legal y de reputación relacionados con
sus actividades durante el auge de finales de la década de los 90. Asimismo, la creciente
importancia de los mercados para la transferencia del riesgo de crédito aún
podría presentar dificultades a sus participantes.
La fortaleza mostrada recientemente por el sector financiero puede
considerarse como un indicio de que los sistemas financieros con múltiples canales de
financiación, tanto mediante instrumentos negociados en los mercados como a través de
la intermediación reflejada en los balances de situación, podrían responder de
forma más flexible ante una evolución económica desfavorable. No obstante,
estos sistemas multicanal también plantean nuevos retos a las autoridades supervisoras
prudenciales, debido a la mayor complejidad de las instituciones individuales y a los
vínculos entre éstas y los mercados.
VIII. Conclusión: hacia un crecimiento mundial más
equilibrado
La economía mundial afronta un dilema fundamental: ¿cómo
pueden resolverse los desequilibrios en la demanda y en las balanzas externas, al tiempo que se
logra un sólido crecimiento económico internacional? Concretamente, inquieta saber si
el sector empresarial mundial, ocupado todavía en sanear sus balances tras los excesos
anteriores, incrementará la inversión. Esta decisión es crucial, puesto que el
gasto de los hogares podría debilitarse ante los crecientes niveles de deuda de los
consumidores, una bajada potencial de los precios de la vivienda y el aumento del desempleo.
El estímulo monetario y fiscal aplicado en varios países
(especialmente en Estados Unidos) está sosteniendo la actividad económica a corto
plazo, pero podría exacerbar desequilibrios actuales como son los déficit exteriores y
las valoraciones históricamente elevadas que registran los activos negociados en algunos
mercados. A fin de garantizar la sostenibilidad de una verdadera expansión mundial, los
países que cuentan con balanzas exteriores saneadas deben adoptar medidas adicionales para
promover el crecimiento de su demanda interna. En Asia, esto supone permitir una apreciación
de sus monedas y evitar las estrategias de crecimiento orientadas hacia la exportación. En
Europa continental, se trata básicamente de poner en marcha reformas estructurales que
permitan al sector industrial responder con flexibilidad ante un euro más fuerte.
Los órganos decisorios prudenciales deben prepararse para hacer
frente a las repercusiones que podría tener un crecimiento potencialmente escaso. En primer
lugar, podría verse afectado el sistema financiero, por lo que se requieren esfuerzos para
fortalecer aún más sus fundamentos y para garantizar una adecuada gestión de
los riesgos derivados de una mayor dependencia en los mercados. Un segundo motivo de
preocupación tiene que ver con la posibilidad de que se produjera deflación, lo que
limitaría la efectividad de la política monetaria convencional a medida que los tipos
de interés nominales se fuesen acercando al límite inferior cero. La eficacia de las
medidas macroeconómicas podría, en esas circunstancias extremas, depender de un grado
extraordinario de cooperación entre las autoridades monetarias y fiscales. Además, de
la reciente experiencia japonesa se deriva que el estímulo macroeconómico
podría tener que ir acompañado de medidas estructurales que obligasen a empresas y
bancos a adecuarse a la realidad del mercado.
Actividades del Banco
En este capítulo se resumen las diversas actividades realizadas por
el BPI durante el pasado año: consultas en materia monetaria y financiera, reuniones
periódicas de sus comités permanentes en la sede del BPI y provisión de
servicios financieros a su clientela, compuesta por bancos centrales. En consonancia con la
creciente internacionalización de su ámbito de actuación, en noviembre de 2002
el Banco abrió una Oficina de Representación para las Américas en Ciudad de
México.
Las reuniones bimestrales, a las que asisten los Gobernadores de los bancos
centrales miembros del BPI, siguieron constituyendo el núcleo de la contribución del
Banco a la cooperación internacional en 2002/03. Asimismo, a lo largo del año se
organizaron diversas reuniones sobre temas de interés para los bancos centrales que, en
algunos casos, contaron con una amplia participación de altos representantes de organismos
ajenos a la banca central y de directivos de instituciones financieras privadas.
En el marco de sus funciones para promocionar la estabilidad financiera, el
Banco continuó prestando su sede y su apoyo a las secretarías del Comité de
Sistemas de Pago y Liquidación, del Comité sobre el Sistema Financiero Global y del
Comité de Supervisión Bancaria de Basilea. Estos comités se encargan de
examinar aspectos básicos del funcionamiento de los mercados financieros internacionales y de
las instituciones financieras. Un proyecto de enorme relevancia ha sido el desarrollo de un nuevo
marco de suficiencia del capital bancario (denominado "Basilea II") cuya
finalización está prevista para finales de 2003. Una de las principales áreas
de actuación del Instituto para la Estabilidad Financiera del Banco ha sido la
divulgación de información acerca del nuevo Acuerdo de Capital, actividad que se
espera continúe el próximo año.
El Banco, proporcionando servicios de secretariado y, en algunos casos,
participando directamente en sus deliberaciones, ha seguido colaborando con una serie de organismos
independientes que han establecido sus Secretarías en el BPI. Entre ellos se encuentran la
Asociación Internacional de Supervisores de Seguros, el Foro sobre la Estabilidad Financiera
y, desde mayo de 2002, la Asociación Internacional de Aseguradores de Depósitos.
El Banco ha seguido actuando como contraparte de los bancos centrales en sus
operaciones financieras y desempeñando funciones de agente y fideicomisario en diversas
transacciones financieras. El balance de situación mantuvo su solidez durante todo el
ejercicio, al tiempo que los beneficios subyacentes mostraban un leve crecimiento.
Entre las cuestiones primordiales de carácter administrativo que
caracterizaron al pasado ejercicio financiero, debe hacerse especial mención a la
adopción del Derecho Especial de Giro como nueva unidad de cuenta del Banco, así como
la modificación de los criterios contables en aras de ofrecer una imagen más
fidedigna tanto de la situación financiera como de los resultados del Banco.
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